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mercoledì 30 settembre 2015

TRADER NON VEDE, CUORE NON DUOLE.

Se vi è capitato di leggere la bacheca Facebook del sottoscritto, sicuramente saprete che tempo fa, mi ero permesso di contattare su Facebook, su Twitter e via e-mail (ne inviai 3 o 4 all'ufficio stampa) una banca particolarmente famosa -essendo la più utilizzata dagli italiani- per i servizi legati al trading on line, offerti in qualità di internalizzatore sistematico. La banca, alla quale avevo posto una semplice domanda sui rapporti tra la sua attività di internalizzazione sistematica ed il trading ad alta frequenza, mi invitava a contattare il servizio clienti: in altri termini, evitava di rispondere pubblicamente al mio quesito. Qualcuno -legittimamente- disse che le mie fossero solo provocazioni, qualcun altro appoggiò il mio quesito, altri come al solito non capirono una beneamata, altri ancora mi chiesero perché ponessi una questione del genere. Ecco, all'ultima domanda non ho mai avuto il tempo di rispondere, ragion per cui provo a farlo ora, con l'avviso preliminare che tutto quanto leggerete, riguarda il puro ragionamento teorico e non è riconducibile alla banca italiana della cui operatività nulla so e sulla quale nulla posso dire.
Come detto in alcuni dei miei posts dedicati al trading ad alta frequenza, in ambito scientifico, le correnti di pensiero presidianti le contrapposte posizioni concernenti l' impatto dell' HFT aggressivo sul mercato, sono due: l'una ritiene che l' aggressive HFT migliori la price discovery, quindi contribuisca a generare prezzi efficienti e mercati più qualitativi con riguardo ai titoli delle aziende maggiormente capitalizzate; l'altra, ritiene che gli HFT aggressivi usufruiscano di un vantaggio informativo su scala temporale millesimale, laddove nel lungo termine gli operatori passivi (quelli che fanno uso dei limit orders) non HFTs forniscano un contributo di maggior rilievo alla price discovery. Ne conseguirebbe che, quello fornito in tal senso da parte degli HFTs aggressivi, sarebbe più contenuto cioè minore, rispetto ai costi potenziali legati all'induzione della selezione avversa. La selezione avversa può manifestarsi in vari modi e tramite canali multipli anche se, l'idea di base è che gli HFTs (e più in generale le moderne strutture dei mercati) tendano a scaricare sui mercati regolamentati un order flow relativamente più informato, quindi più dannoso -vale a dire più rischioso- per i market makers i quali, al fine di compensare i rischi assunti -legati al fatto che ad essere non informati vale a dire ad essere posizionati sulla side errata del mercato siano proprio loro- allargano i bid-ask spreads. Facciamo un esempio, partendo dall'ipotesi dell' esistenza di un titolo quotato a 10,00-10,01. L' Internalizzatore Sistematico che per definizione opera come HFT, può eseguire il retail buy order in ingresso a 10,0099 anziché a 10,01 e può altresì eseguire il retail sell order in ingresso a 10,0001 anziché a 10,00, fornendo in ambo i casi un price improvement nominale pari a 0,0001. In tale ipotesi, il Market Maker HFT (cioè l'internalizzatore) guadagnerebbe lo spread al netto del miglioramento offerto (più eventuali commissioni che qui non consideriamo).
A questo punto, consideriamo i market makers che operino sui mercati regolamentati, inserendo normalissimi e visibilissimi limit orders. Con chi si interfacciano questi limit orders? Tendenzialmente, nell' ipotesi considerata, non con i retail costituenti per definizione gli operatori non informati. Perché? Perché il loro flusso di ordini viene internalizzato. Dunque, con chi hanno a che fare i market makers presenti sui lit markets? Con i flussi di ordini “informati”. Ponendosi quale controparte degli ordini informati, i market makers assumo il rischio di trovarsi sulla trade side errata, quindi assumono il rischio di trovarsi vittime delle selezione avversa. Questo fenomeno ha costituito oggetto degli studi di Hendershott e Mendelson, specie con riguardo alle ipotesi in cui i vari tipi di dark markets (mercati opachi clicca qui) nei quali non sia stato possibile garantire l'esecuzione al midprice (clicca qui) o per qualsiasi altro motivo, scarichino i flussi di ordini su quelli lits, inducendo squilibri sui flussi ivi già esistenti, costringendo i market makers ad aumentare le scorte, quindi ad assumere maggior rischi di selezione avversa, pregiudicando i livelli di liquidità complessivamente presenti sul mercato.
Alla luce di quanto sopra, è ragionevole pensare che sui dark makets, i trades siano eseguiti dai vari gestori in presenza di quotazioni stabili, mentre sui lit lo siano in prossimità di un loro cambiamento. In altri termini: immaginiamo che l'internalizzatore stia offrendo -in questo momento- l'esecuzione dei trades al suo interno col price improvement sopra descritto; ad un certo punto giunge nei suoi sistemi informatici un ordine di dimensioni considerevoli. Come viene interpretato questo ordine? Viene interpretato nel senso che le quotazioni sono prossime a muoversi -a seconda dei casi- al rialzo o al ribasso. Che cosa fa, a questo punto, l'internalizzatore? Neutralizza la posizione netta (long o short) che ha in quel momento (o meglio i rischi a quella associati) appoggiandosi sui mercati regolamentati. Ad esempio qualora l'internalizzatore HFT disponesse di un posizione netta lunga, proprio quando (ovviamente si parla di millisecondi) il mercato sia in procinto di muoversi al ribasso, cercherebbe di vendere i titoli al bid price attendendosi di essere in grado di riacquistarli immediatamente dopo al più basso ask price futuro. Qual è il risultato netto? Il risultato netto è' che gli internalizzatori, operano come fornitori di liquidità quando le quote sono stabili e come consumatori di liquidità quando i prezzi si muovono; ciò significa che i limit orders inseriti dai polli sul mercati regolamentati finiscono per rappresentare l'assicurazione della loro strategia, nel senso seguente. Gli internalizzatori HFTs rastrellano al loro interno l'order flow non informato dei clienti retail e si pongono come controparte informata degli ordini inseriti sui mercati regolamentati solo quando questi si trovino sulla parte “sbagliata” del trade, per via dell'asimmetria informativa patita rispetto agli HFTs. Ne consegue, che tutti gli altri traders “normali”, così come i market makers presenti sui lit markets, vengono implicitamente disincentivati ad inserire limit orders (quindi a fornire liquidità) sui mercati regolamentati poiché non in grado di gestire -a differenza degli HFTs sfruttanti il vantaggio informativo millesimale- la loro esposizione al rischio di selezione avversa; un aumento di selezione avversa altro non significa bid-ask spreads più larghi.  

lunedì 28 settembre 2015

COME VIENE MANIPOLATO IL MERCATO DEI TREASURY FUTURES PT. 5 – BREVE ANATOMIA DEGLI ORDINI INGANNEVOLI.

Oggi è apparso sul FT un articolo sul tema.

Gli attacchi manipolativi, non hanno interessato il solo T-Note 5 Y (clicca qui) ma anche quello a 10 Y. In particolar modo, in data 9 Gennaio 2014, nel mercato dei U.S Treasury Futures a 10 anni (simbolo ZNF4), uno o più ignoti hanno costruito artatamente la bid side dell' order book tramite l'immissione e la modificazione -in circa 38 millisecondi- di almeno 5 buy orders aventi ad oggetto i contratti ZNH4 al prezzo di 123 2/32 (fase di build-up). Successivamente, i manipolatori (o il manipolatore) cancellava tutti i buy orders inserendo -simultaneamente- un sell order con size pari a 1.134 contratti in corrispondenza dello stesso prezzo (fase di flip). La piattaforma CME Globex, procedeva dunque a crossare gli ordini di acquisto pendenti con quelli di vendita inseriti dal/ dai traders disonesto/i, facendo sì che i traders onesti mantenessero una posizione long in un mercato predisposto al ribasso, a causa del momentum innescato dal flipping prodotto tramite l'inserimento dell'ordine sulla sell side. Infatti, il mercato subito dopo invertiva al ribasso, causando una perdita al trader/s onesto/i.

Osserviamo la fase di build-up


Qui la fase del flip 
Risultato finale 

venerdì 25 settembre 2015

PERCHE' VENDO ALLO SCOPERTO DEUTSCHE BANK - NOTIZIE “RISERVATE” DALLA BAFIN, OVVERO DALLA “CONSOB TEDESCA”. PT.5 1/3

  1. Ulteriori problemi organizzativi relativi alle immissioni.
In connessione con le investigazioni interne alla banca e riguardanti i processi IBOR, gli auditors di EY hanno accertato l'esistenza di ulteriori deficit procedurali oltre ad una serie di problematiche oggetto di un report separato. In breve, tali deficits riguardano: la gestione della piattaforma di comunicazione nota col nome di Reuters Dealing 3000; la cancellazione di files audio; le risposte alle richieste di indagine da parte delle autorità di controllo in connessione con  le indagini interne alla banca.
a) Reuters Dealing 3000
EY ha riscontrato come non tutte le fonti di comunicazioni rilevanti furono prese in considerazione nel corso dell' indagine interna -avente ad oggetto le tematiche IBOR- condotta dal dipartimento legale della DB, né furono rese disponibili per le indagini condotte da terze parti. La ragione di tutto ciò è da rinvenire nel fatto che, non tutte le piattaforme esistenti, non tutti i programmi software offerenti funzioni comunicative, furono prese in considerazione nell' EMARS data storage systems, dai quali le fonti di comunicazione usate per le investigazioni IBOR interne furono estratte. Ciò era dovuto al fatto che, anteriormente al Settembre 2013, non vi era né alcun processo uniforme di identificazione delle piattaforme e dei software utilizzati per le comunicazioni presso la DB né veniva effettuato alcun controllo periodico sull' EMARS.

Queste, costituiscono serie omissioni rispetto alla quale vari livelli funzionali e vari dirigenti, possono considerarsi congiuntamente responsabili. L'omissione, in primo luogo, è attribuibile alla divisione GTO, nell'ambito della quale il cosiddetto EMARS Team era responsabile dell'identificazione delle applicazioni comunicative esistenti in EMARS. Tuttavia, al Team, non era stato altresì assegnato il compito specifico di verificare se EMARS comprendesse o meno tutte le sorgenti comunicative. Nonostante il fatto che EY non disponga di informazioni in base alle quali sia possibile affermare che il GTO abbia deliberatamente omesso di fornire -nel corso delle indagini interne- alcune informazioni al dipartimento legale di DB o non accertato l'esistenza di alcune comunicazioni, Mr. Richotte e l'ex membro del CDA, Mr. Lamberti, devono affrontare l'accusa di non aver implementato alcuna misura opportuna per garantire -inizialmente- la completezza informativa dell' EMARS.
Inoltre, deve essere evidenziato come il Group Audit Division non avesse verificato la completezza dei dati inerenti le comunicazioni in EMARS. Il Group Audit era inizialmente gestito da Mr. Giles (2005-2011) e Ms. Kaur (2011-2013) e successivamente da Mr. Falk (Aprile-Giugno 2013) e Mr. Sewing (da Giugno 2013). Solo quando DB venne a conoscenza dell'inadeguatezza dell' EMARS, nel 2013, adottò le misure necessarie, considerate da EY adeguate rispetto all'obiettivo che intendevano perseguire.
Neanche il dipartimento legale di DB verificò la completezza delle sorgenti comunicative fornite da GTO. Poiché il dipartimento era responsabile per le indagini interne concernenti l' IBOR, lo stesso o i membri del consiglio di amministrazione in tal senso competenti, potevano considerarsi responsabili dell'incompletezza dell'analisi di tutte le fonti rilevanti di comunicazione. Anche se, in relazione a quanto attestato da EY, non esistono circostanze indicanti che il dipartimento legale di DB fosse a conoscenza dell' incompletezza dell' EMARS e che abbia -deliberatamente- escluso alcune delle sorgenti comunicative dall'indagine interna sull' IBOR, considerando l'importanza delle indagini, il dipartimento avrebbe dovuto essere responsabile della verifica della completezza delle fonti.
Tuttavia, in aggiunta alle conclusioni di EY, credo che la trading division stessa avrebbe dovuto sollevare il quesito se tutte le fonti informative fossero o meno nella disponibilità del dipartimento legale della Deutsche Bank per quanto riguarda l'indagine interna, nonché delle terze parti per quanto riguarda quelle esterne. Da un lato, sarebbe stato necessario coinvolgere Mr. Cloete e Mr. Jain nel processo chiarificatore di tutte le problematiche IBOR, allo scopo di eliminare tutte le carenze esistenti adottando le misure organizzative ed attinenti il personale, ritenute opportune. Dall'altro lato, almeno Mr. Jain avrebbe dovuto essere consapevole che, nel corso degli audits esterni, DB avrebbe dovuto emettere -su base regolare- attestazioni di completezza, nel caso specifico aventi ad oggetto le IBOR submissions, rispetto alle quali ne avrebbe condiviso la responsabilità

giovedì 24 settembre 2015

COME VIENE MANIPOLATO IL MERCATO DEI TREASURY FUTURES PT. 4 – BREVE ANATOMIA DEGLI ORDINI INGANNEVOLI.

Partendo dall'analisi di un pattern unico, avendo come riferimento il breve time frame sul quale è avventa l'immissione degli ordini, nonché l' accuratezza della loro successiva cancellazione ed inversione del microtrend, possiamo affermare che, ad esempio, in data 6 Dicembre 2013, sul mercato dei futures aventi ad oggetto il Treasury Note USA a 5 anni (ZFH4), un ignoto ha provveduto a costruire l'ask side dell'order book immettendo e cancellando almeno 5 ordini di vendita dello ZFH4 al prezzo di 120 6.5/32 in 24 millisecondi (cosiddetta fase di build-up). L'ignoto, ha poi cancellato tutti i propri sell orders e -simultaneamente- ha inserito un ordine di acquisto con size pari a 784 contratti allo stesso prezzo (cosiddetta fase di flip). La piattaforma CME Globex ha crossato il sell order -poniamo della società Alfa- tramite il matching eseguito utilizzando il (flip) buy order inserito poco prima dall' ignoto, lasciando che Alfa mantenesse una posizione short in una fase di mercato pronto a salire salire a causa del momentum innescatocdal flipping prodotto tramite l'inserimento dell'ordine sulla buy side. Il mercato, in quella circostanza, salì di un tick, equivalente a $ 7,8125 per singolo contratto e, come risultato, Alfa scontò una perdita.
Analizziamo le fasi di build- up e del successivo flip del 6 Dicembre 2013, considerabile la data a partire dalla quale il pattern sotto descritto, inizia a fare la propria comparsa sui mercati dei Treasury Futures.


Fase di build-up (clicca sulle immagini per ingrandire)


Fase di cancellazione e flipping. 


Risultato finale. 
Post scritto ascoltando 

martedì 22 settembre 2015

COME VIENE MANIPOLATO IL MERCATO DEI TREASURY FUTURES PT. 3

CME Group utilizza una piattaforma di trading elettronico, denominata CME Globex deputata a facilitare il trading presso CBOT. Gli ordini inseriti tramite la piattaforma CME Globex, entrano a far parte del Globex Order Book. Infatti, la piattaforma consente ai partecipanti al mercato di visualizzare la quantità totale disponibile per ciascuno dei migliori 10 livelli di prezzo, per ciascun prodotto, tanto sulla buy quanto sulla sell side. Il Best Bid Price disponibile è il più alto prezzo disponibile nel mercato per i buy orders e ad esso si fa riferimento quale “top of the book”. In maniera non difforme, il Best Offer (o Ask) Price è il più basso prezzo disponibile per i sell orders, collocato al “top of the book” della side corrispondente. Inoltre, il CME Globex consente altresì -a tutti i partecipanti al mercato- di apprezzare il Total Order Volume. Allorquando gli ordini aventi ad oggetto gli U.S. Treasury Futures risultano pendenti allo stesso prezzo, il CME Globex assegna una priorità di coda basandosi sull' ordine sequenziale di immissione, per poi procedere al matching tra buy and sell orders preventivamente aggregati per priorità. Questa, a sua volta, in Globex è orientata dal criterio del metodo di flusso First In First Out (FIFO), in base al quale l'ordine immesso per primo (quindi il più vecchio) considerabile la testa del flusso, viene processato prima degli altri.

L'order book tipicamente visualizzabile sul CME Globex per lo U.S.Treasury Futures Market 10 Y, presenta la segue struttura (i prezzi hanno valore meramente illustrativo)

La colonna verde contiene la quantità totale di contratti buy (o bid); quella rossa, invece, contiene la quantità totale dei contratti sell (o ask o offer) per ogni dato livello di prezzo. Ogni livello di prezzo (colonna centrale) rappresenta una distinta priorità di coda e -tipicamente- contempla diversi singoli ordini. Qualora un ordine si avvicinasse al testa della coda, un trader potrebbe decrementarne la priorità incrementando la size relativa (modify up). Decrementando la priorità dell'ordine nella coda, lo spoofer (clicca qui) minimizzerebbe la probabilità che l'ordine possa essere eseguito.
Gli ignoti, hanno implementato e possono ancora -astrattamente implementare- una strategia dannosa e manipolatoria, conosciuta come spoofing. In realtà, tutto quello che leggete su questo blog, in questo ed in altri posts, è già successo, lo hanno già fatto -molto probabilmente- per il tramite dell'uso di software algoritmici costruiti per l'alterare la visione avuta dagli altri partecipanti al mercato circa la profondità del volume degli ordini ed al fine di creare artificiosi movimenti dei prezzi, tanto rialzisti quanto ribassisti.
La strategia, utilizzata in questi casi, consta di ordini inseriti sia sulla buy che sulla sell side e che l'operatore non ha intenzione di portare in eseguito. Più nello specifico, gli ordini ingannevoli vengono inseriti al “top of the book”, ovvero, i sell orders vengono piazzati al miglior offer price disponibile mentre i buy orders vengono inseriti al miglior bid price disponibile. Gli ordini ingannevoli così inseriti, spingono i partecipanti a reagire nel modo voluto dagli operatori, quindi, ad inserire ordini coerenti con la direzione espressa dal falso momentum innescato dagli ignoti. A questo punto, gli ignoti, “flippano” (innescano l'inversione) il mercato, cancellando gli ordini ingannevoli (cioè quelli inseriti con l'intento di non eseguirli) e simultaneamente inseriscono ordini nella direzione opposta, allo stesso prezzo. Qual è il risultato concretamente conseguito? Gli ignoti, grazie alla strategia sopra descritta, si pongono nelle condizioni di acquistare o vendere Futures sugli U.S Treasury a prezzi rispettivamente più bassi o più alti di quelli che sarebbero disponibili sul mercato prima dell'inserimento e della cancellazione degli ordini ingannevoli.
Post scritto ascoltando 

domenica 20 settembre 2015

COME VIENE MANIPOLATO IL MERCATO DEI TREASURY FUTURES PT. 2

L'argomento trattato in via introduttiva qui e che elaborerò in maniera un po' più dettagliata nel presente post ed in quelli successivi, riguarda la tecnica manipolatoria avente ad oggetto gli U.S. Treasury Futures Markets Trading, presso il Board of Trade of the City of Chicago (CBOT), mercato interamente controllato dal CME Group Inc. (CME Group). I dati certi, precisi, dettagliati, di cui sono in possesso coprono un periodo che va da -almeno- Gennaio 2013 ad Agosto 2014; a dire il vero, ne ho anche altri riguardanti l'evento descritto qui, presentante caratteristiche ancor più complesse e raffinate, del quale parlerò in futuro in maniera più approfondita. Cosa ci dice la reportistica di cui dispongo con riguardo al periodo di tempo sopraindicato? Ci dice che uno o più anonimi hanno condotto -ed astrattamente potrebbero ancora oggi condurre- una forma illegale di manipolazione dei mercati dei futures su Treasury USA, conosciuta col nome di spoofing (clicca qui, qui, qui, qui, qui, qui, qui, qui, qui, qui). Lo ribadisco per chiarezza: il termine spoofing fa riferimento, tra le altre cose, alla pratica manipolatoria di immissione di bid/ask orders con l'intento di cancellarli prima dell'esecuzione, al fine di creare l'apparenza di una falsa profondità del mercato e/o per innescare artificiali movimenti del prezzo al rialzo o al ribasso. Questa strategia, consente agli ignoti di manipolare il mercato a loro esclusivo vantaggio ed a detrimento di tutti gli altri partecipanti al mercato. Le attività illegali qui descritte, sono state svolte sul CME Globex, una piattaforma di trading elettronico gestita dal CBOT e dal CME Group, avente in uso i servers collocati ad Aurora, quartiere di Chicago, nell' Illinois..
Ho parlato di ignoti poiché il trading sulla piattaforma CME Globex si svolge in maniera anonima, ragion per cui non solo non si conosce l'identità dei manipolatori ma neanche il numero; tuttavia, l'anonimato è solo “verso l'esterno del mercato” ma non interno ad esso. Cosa intendo dire? Intendo dire che il CME Group richiede a tutti gli operatori del CME Globex un'autenticazione operativa basata su di un identificativo univoco, conseguendone che, mentre il sottoscritto dispone del solo numero di accesso alla piattaforma, il CBOT e/o il CME Group è/sono in grado di identificare specificatamente l' /gli ignoto/i (per comodità ne parlerò al plurale).

Gli ignoti, conducono la loro attività di spoofing immettendo gli ordini sulla piattaforma CME Globex, con l'intento di cancellarli prima della loro esecuzione. Per effetto dell'immissione, adescano gli altri partecipanti al mercato, spingendoli a vendere contratti al di sotto o ad acquistarli al di sopra, di quello che sarebbe -altrimenti- il prezzo di mercato prevalente. Gli ordini esca, creano dunque la falsa apparenza della pressione di mercato in una certa direzione (acquisto/vendita), per poi far sterzare il mercato in direzione opposta ed in maniera improvvisa, previa cancellazione degli stessi ordini ed immissione -virtualmente simultanea- di uno o più ordini sull'altra side, avente lo stesso prezzo. Lo spoofing condotto dagli ignoti, presenta un tratto distintivo unico e comune, vale a dire il costituire integrazione materiale, fattuale, di un pattern ben definito strutturato su 3 fasi.
  1. Nella prima, gli ignoti inseriscono gli ordini esca destinati ad essere cancellati prima dell' esecuzione: è la cosiddetta build-up phase1. Tali ordini hanno una natura -evidentemente- ingannevole in quanto destinati -esclusivamente- ad essere cancellati prima del matching; essi creano la falsa apparenza di una profondità del mercato in realtà inesistente che, a sua volta, conduce gli inconsapevoli partecipanti al mercato a reagire, inserendo buy o sell orders nella stessa direzione creata dal falso momentum.
  2. Nella seconda fase, gli ignoti cancellano gli ordini esca inseriti durante la build-up phase: si tratta della cancel phase.
  3. Nella terza, in maniera virtualmente simultanea alle cancellazioni, gli ignoti inseriscono uno o più ordini nella direzione opposta rispetto a quella ascrivibile agli ordini inseriti nella fase 1, tradando contro i rimanenti contratti disponibili a quel dato prezzo, conducendo il mercato ad un'inversione direzionale: questa è la flip phase.
Il pattern esaminato, strutturalmente composto da 3 fasi ben definite, dimostra coma gli ignoti inseriscano gli ordini con il solo scopo di cancellarli prima dell'esecuzione. Infatti, la frequenza e la velocità con cui ha luogo la progressione build-up – cancellazione - flip, possono considerarsi elementi conducenti a ritenere tali condotte frutto di un' attenta progettazione preliminare. L' unica versione alternativa scarsamente plausibile, sarebbe quella di ritenere possibile che i traders responsabili di questo tipo di operatività, riescano per centinaia di volte, per l'implementazione dei 3 steps di cui sopra -in pochissimi millisecondi e senza errore alcuno- a cambiare opinione circa la side sulla quale inserire gli ordini, quindi a cancellare quelli precedenti ed a inserirne di nuovi. Inoltre, nell'ambito della costruzione e concreta implementazione del pattern descritto, gli ignoti -talvolta- modificano (anziché cancellatre) gli ordini che inseriscono nella build-up phase; modificando gli ordini esca, incrementandone la quantità, gli ignoti inducono al Piattaforma Globex a riassegnare un priorità di coda più bassa all'ordine, minimizzando la probabilità che gli ordini ingannevoli vengano eseguiti. In aggiunta, il fatto che le cancellazioni (o modificazioni) e le immissioni degli ordini generatori dell'inversione direzionale avvengano quasi simultaneamente, può ritenersi indicativo di una coordinazione premeditata. Infine, il pattern tripartito implementato dagli ignoti, tende ad essere strutturato per attaccare trasversalmente e simultaneamente tutti i mercati dei futures aventi ad oggetto gli U.S. Treasury.
E' possibile rilevare la presenza di spoofers? (clicca qui e qui).
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1 In alcuni casi, gli ignoti, anziché cancellare gli ordini prima dell'esecuzione, provvedevano a modificarli (ad esempio intervenendo in aumento sulla size) sempre con l'obiettivo di evitare il matching. Il risultato è il medesimo: l'avvenuta modifica impedisce di ottenere -come desiderato- l'esecuzione. 

venerdì 18 settembre 2015

COME VIENE MANIPOLATO IL MERCATO DEI TREASURY FUTURES PT. 1

Prima di trattare il tema oggetto di questo post, vorrei riprodurre qui, quanto scritto in data 12 Agosto 2015 sulla mia pagina Facebook, con commento del 17 Agosto 2015.
«In queste settimane abbiamo sentito e letto i pareri di molti esperti, esponenti del fior fiore delle banche italiane ed internazionali, dire che la FED avrebbe alzato i tassi e che lo avrebbe fatto perché l'economia USA è forte, il mondo cresce la Cina è soltanto in modalità "new normal" e bla bla bla. Mi pare evidente che, chiunque tra costoro abbia nel suo intimo pensato che vi fossero -seriamente- le condizioni internazionali per un aumento dei tassi, non abbia ben chiara -a mio modesto parere- la china finanziaria sul quale il mondo è seduto. Ed io, detto tra noi,  non gli affiderei neanche i soldi del monopoli».

Il rosso di oggi sui mercati non mi sorprende in quanto era stato già prefigurato qui e qui, essendo figlio della percezione -da parte del mercato- del panico circondante i banchieri centrali le cui munizioni sono sempre di meno e quelle restanti sempre più a salve.
Come forse saprete, su questo blog ho provato ad illustrare diversi scandali, non perché il sottoscritto abbia la convinzione di poter contribuire alla loro emersione e/o al loro contenimento: figuriamoci, scrivo solo per pochi intimi. Tuttavia, mi conforta constatare che mai nessun giornalista od operatore istituzionale (e vi assicuro che alcuni di essi leggono queste righe), abbia mai contattato il sottoscritto per smentire una sola riga di quanto riportato in oltre 300 posts.
Ciò che andrò a raccontarvi è ignoto ai più, banche e fondi italiani inclusi ragion per cui, nel caso non doveste comprendere a pieno ogni singola parola, non preoccupatevi, siete in buona compagnia: chi è pagato centinaia di migliaia (o qualche milioncino) di euro al fine di tutelare l'integrità del trading proprietario e non, condotto dalle o per il tramite delle strutture aziendali di appartenenza, continuerà a saperne meno di coloro i quali avranno la pazienza di leggere quanto di seguito.
Il perché io reputi importante questo topic, potete rinvenirlo qui.
In data 15 Ottobre 2014, tra le ore 9:33 e 9:45, la liquidità presente nel mercato dei Treasury Futures evaporò, i prezzi arrivarono alle stelle (ed i rendimenti precipitarono); 5 minuti più tardi, i prezzi ritornarono ai livelli delle 9:33 (ET USA). La trading activity fatta registrare quel giorno, fu enorme, superiore a quanto osservato nel giorno del fallimento delle Lehman, nel corso della crisi finanziaria ed in occasione del downgrade del debito USA, verificatosi nell' Agosto 2011. Come di consuetudine, utilizzerò una serie di grafici offerti da Nanex al fine di illustrare meglio quanto intendo dire sull'argomento che, nell'evento osservato nell' Ottobre 2014, ha l'espressione più chiara di tutta una serie di condotte e rischi latenti, aventi dimensioni non indifferenti. Nei prossimi posts, invece, andremo a dettagliare la strategia manipolatoria utilizzata, sulla base delle 300 pagine di prove (report ordini) di cui sono in possesso.
Volgiamo lo sguardo al grafico numero 1.
Grafico offerto da Nanex
Cosa possiamo osservare? Possiamo osservare una serie di linee colorate rappresentanti l'andamento dei Futures più trattati in tutto il mondo. Quali spiccano per volatilità? Proprio quelli aventi ad oggetto i Treasury USA. E' qualcosa che accade in maniera frequente? No, la volatilità di questo asset è generalmente contenuta, specie nella fascia oraria sopra considerata. Ma c'è un altra cosa che possiamo notare, vale a dire il flash crash interessante gli Euro Stoxx Bank Futures. Se osserviamo bene, questo si manifesta in corrispondenza della fase discendente dell'evento interessante i Treasury Futures. Possiamo dire con certezza matematica che il primo abbia causato il secondo? No, però possiamo constatare la coincidenza tra il verificarsi dell'uno ed il verificarsi dell'altro: nel mentre si sviluppava la discesa del prezzo dei futures, nel mentre i rendimenti dei titoli di stato USA cominciavano a risalire, gli Euro Stoxx Bank Futures sperimentavano un flash crash.
Passiamo ora al grafico numero 2.
Grafico offerto da Nanex
Cosa ci dice? Ci dice che, le variazioni maggiori hanno interessato, in ordine (fisiologicamente) decrescente, i Futures sui: T-Bond 30 Y, T-Note Y 10, T-Note Y 5, T-Note Y 2.
Concentriamoci ora sul grafico numero 3.
Grafico offerto da Nanex
Il grafico numero 3, ci dice una serie di cose. Innanzitutto, possiamo osservare come la liquidità nel mercato dei Treasury Futures USA si riduca, in termini di profondità del mercato, prima delle 8:30. Per quale motivo? Perché dalle 8:30 in poi, cominciano ad essere rilasciate le news economiche; quindi, gli operatori tirano i remi in barca (escono dal mercato) in attesa di assumere una posizione coerente con quanto apprenderanno a livello informativo mentre i prezzi iniziano a salire; siamo nell'ambito della normalità (ordinarietà). Successivamente alle 8:30, la liquidità risale: tuttavia, nel trading day qui analizzato, il rimbalzo ha un'ampiezza ed una stabilità molto contenute. Infatti, dopo essere aumentata di poco, intraprende una rapida discesa che peggiora addirittura dopo l'apertura delle borse, alle ore 9:30: siamo nell' ambito dell' anomalia.
L'anomalia fotografata dal grafico numero 3 è meglio apprezzabile alla luce della fotografia numero 4. 
Grafico offerto da Nanex
Cosa ci dice? Questo grafico mette a confronto la profondità media del mercato (calcolata su dati per singolo minuto) del 15 Ottobre 2014 (linea verde) e del 17 Settembre 2014 (linea blu). In data 15 Ottobre – a differenza di quanto accadde a Settembre- la liquidità non recupera mai i livelli precedenti, dopo le news report delle 8:30.
Il grafico numero 5, sottolinea invece l'esplosione del numero di trades interessanti i CME Treasury Futures.
Grafico offerto da Nanex
Il numero massimo di trades interessanti i CME Treasury Futures ha altresì portato il numero di trades complessivi sui Futures (in generale) negoziati sul CME, al massimo di sempre come apprezzabile dal grafico numero 6.
Grafico offerto da Nanex
Quali sono stati i crosses valutari maggiormente interessati dall' evento? Al rialzo Eur/Usd, al ribasso Usd/Jpy.
Grafico offerto da Nanex
Nei grafici di cui sotto, potete apprezzare l'evaporazione della liquidità nel mercato dei futures per i titoli a 2, 5, 10, 30 anni, in corrispondenza della fascia oraria sopra indicata. E' importante notare come l' avvio del processo di forte contrazione della liquidità, abbia coinciso con l'avvio del rialzo dei prezzi dei futures. 
Grafico offerto da Nanex

Grafico offerto da Nanex
Grafico offerto da Nanex


Grafico offerto da Nanex

sabato 12 settembre 2015

HEDGE FUNDS, FONDI COMUNI, RENDIMENTI E CREDULITA' POPOLARE PT.2

Qui trovate la prima parte
Accanto ai Fondi Comuni di Investimento (FCI), rispetto ai quali i sottoscrittori possono chiedere in qualsiasi momento il rimborso delle quote il cui valore è determinato con cadenza giornaliera, le cui strategie di investimento dovrebbero essere chiare e contemplanti un uso della leva molto limitato, rispetto ai quali lo short selling è -generalmente- vietato ex lege, troviamo gli Hedge Funds (HF), non tenuti al rispetto dei vincoli sopracitati. In quanto sottratti al rispetto di tutti quei divieti astrattamente posti a tutela del piccolo investitore, gli HF rappresentano il luogo ideale per gli investitori sofisticati e facoltosi, tanto da non poter costituire oggetto di sollecitazione del pubblico risparmio. Il termine Hedge dovrebbe indicare l'esistenza di coperture adeguate a fronte dei rischi di mercato assunti nell'ordinaria operatività del fondo; in realtà, spesso i rischi non sono coperti in ragione del fatto che questa specie di investitori istituzionali utilizza strategie, quindi assume posizioni, particolarmente aggressive rispetto al trend -ipotizzato o in atto- del mercato. Le commissioni applicate dagli HF risultano -normalmente- più elevate di quelle praticate dai FCI: accanto alle normali commissioni di gestione, commisurate all'ammontare delle attività gestite e ad altre poste a copertura di altri costi amministrativi, quelle più significative dal punto di vista dimensionale, sono le commissioni d'incentivazione praticate -nell'ordine di qualche decina di punti percentuali- sugli utili di gestione prodotti, al netto delle commissioni di gestione  già applicate (misurabili nell'ordine di qualche punto percentuale). Le commissioni di incentivazione hanno come ratio quella di attrarre prima e premiare poi i gestori più sofisticati, ovvero, quelli considerati più bravi, più capaci. Tuttavia, per l'investitore rappresentano una voce di costo molto importante, ragion per cui la loro applicazione viene modellata su di alcuni parametri, tra i quali:
  • l'hurdle rate, rappresentante la soglia di rendimento minimo sotto la quale non si applicano le incentive fees;
  • il clawback, consentente all' investitore di recuperare le perdite conseguite dai gestori (quindi scaricate sui propri investimenti) tramite il rimborso di incentive fees precedentemente pagati;
  • l' high water mark, postulante -con riguardo al periodo successivo al conseguimento di una perdita- il superamento del valore massimo raggiunto in passato dal fondo, prima dell'applicazione delle incentive fees.
Naturalmente, gli HF possono conseguire utili o subire perdite utilizzando una serie infinita di strategie costituenti, in genere, la base della loro caratterizzazione:
  • Long/Short Equity;
  • Merger Arbitrage;
  • Distressed Securities;
  • Merger Arbitrage;
  • Emerging Markets;
  • Global Macro;
  • Fixed Income Arbitrage;
  • Convertible Arbitrage;
  • Managed Futures;
  • Dedicated Short.
Tali strategie, connotanti le tipologie di fondi, saranno analizzate nel dettaglio in post futuri, essendo questo contributo nato -esclusivamente- da una polemica concernente la loro capacità di generare rendimenti superiori a quelli del mercato. Un aspetto che mi preme sottolineare è che, nel caso in cui un hedge fund investisse in altri hedge funds (cosiddetti fondi di hedge funds), la struttura delle commissioni applicate dai gestori dei fondi tenderebbe a limitare i benefici potenzialmente ricavabili dal trade off rischio/rendimenti/diversificazione. Il perché è facilmente comprensibile grazie ad un breve esempio:
  • Ipotizziamo che un HF diversifichi i propri investimenti investendo in 6 HF, ciascuno dei quali addebiti commissioni di gestione pari al 2% e di incentivazione pari al 10% (e mi sono tenuto molto basso).
  • Ipotizziamo che il fondo di fondi scelto dall'investitore pratichi commissioni pari all' 1% +5% (e mi sono tenuto bassissimo).
  • Ipotizziamo che 3 fondi guadagnino il 30% e che altri 3 perdano il 30%.
A questo punto, qualcuno potrebbe pensare che il costo complessivo per l'investitore sia pari al 3% + 15%. Tuttavia non è così. Innanzitutto, non può non balzare agli occhi come il fondo di fondi abbia avuto un rendimento pari allo 0%: 3 di essi guadagnano il 30% altri 3 perdono altrettanto. Ma c'è di più. L'investitore deve:
  • pagare commissioni di gestione (che per definizione prescindono dal conseguimento degli utili) pari al 3% (2+1);
  • pagare commissioni di incentivazione pari al 10% dell'utile realizzato dai fondi (30%) al netto delle commissioni di gestione già praticate (2%). Quindi [10% x (30%-2%)]= 2,8%. Tuttavia, queste commissioni di incentivazione, devono essere pagate solo sui fondi che abbiano realizzato utili, nel caso di specie 3 su 6, ragion per cui il valore 2,8% andrà diviso per 2 (la metà), ottenendo come risultato 1,4%. Alle commissioni di incentivazione, si sommano le commissioni di gestione (che vanno pagate a prescindere) pari al 3%. Quindi 3% + 1,4% = 4,4%. Il rendimento del fondo dei fondi è stato pari allo 0%. Il tasso di rendimento netto dell'investitore è stato pari a -4,4% (0% -4,4%).
Un altro aspetto da considerare, a mio modesto parere, è il seguente.
Le commissioni di incentivazione, permettono al gestore di guadagnare al crescere degli utili prodotti; in altre parole, le fees spingono il gestore a cercare rendimenti maggiori. Facciamo un passo indietro, cliccando qui. Quando in finanza si parla di rendimenti, si fa riferimento al valore atteso della variabile rendimento. Il valore atteso della variabile rendimento è pari al suo valore medio; più correttamente, il rendimento atteso è pari ad una media ponderata dei rendimenti, in cui i fattori di ponderazione sono costituiti dalle probabilità che quel dato rendimento si verifichi; la rischiosità di un titolo, invece, viene espressa come deviazione standard del tasso di rendimento ad un anno. 
Ricapitolando: il gestore guadagna se produce utili; per produrre più utili deve mirare a rendimenti attesi più elevati; rendimenti attesi più elevati, sono strettamente connessi ad un maggior rischio e quindi ad una maggiore volatilità. In pratica, la situazione descritta può essere equiparata a quella in cui il gestore del fondo sia immaginato quale titolare di un' opzione call avente come sottostante le masse gestite: l'opzione aumenta di valore all'aumentare della volatilità del sottostante, quindi dei rischi assunti, a fronte dei quali aumenta il rendimento attesto e – per il tramite delle fees praticate- l'utile del gestore nel caso in cui i rendimenti siano effettivamente realizzati.
Immaginiamo che il gestore abbia la possibilità di effettuare un investimento dal quale possa trarre:
  • un utile del 50% con una probabilità dello 0,4;
  • una perdite del 50% con una probabilità dello 0,6.
Calcoliamo il tasso di rendimento attesto dell'investimento: 50 x 0,4 – 50 x 0,6= -10%. Abbastanza negativo, vero? Tuttavia, il gestore potrebbe essere spinto a “rischiare” proprio in ragione del ricco boccone delle commissioni. Immaginiamo che applichi il 3% di commissioni di gestione ed il 30% di incentive fees. A quanto ammonterebbero le commissioni incassate nel caso in cui l'investimento producesse un utile? Sommiamo le commissioni di gestione pari al 3% a quelle di incentivazione pari al 30% che ricordiamo applicarsi all'utile generato al netto di quelle di gestione. Avremo quindi: 3% + 30% x (50% - 3%)= 17,10%.
Se l'investimento dovesse andar male, il gestore incasserà solo le commissioni di gestione, ovvero il 3%.
Possiamo pertanto calcolare, proprio come fatto con il rendimento atteso, le commissioni totali attese, per quell'investimento, da parte del gestore. 17,10% x 0,4 + 3% x 0,6= 8,64% delle attività gestite.
Le sole commissioni di incentivazione saranno invece pari a: 30% x (50% - 3%) x 0,4 – 0% x 50% x 0,6= 5,64%.
Il tasso di rendimento atteso per chi investe, in tale operazione, nell' Hedge Fund sarà pari a:
[60% - 3% - 30% x (50% - 3%)] x 0,4 + (-50% - 3%) x 0,6=
0,4x (57%-14,10%)- 31,8%=
17,16%-31,8%= -14,64%
Ed ecco sintetizzato il tutto:
  • Tasso di rendimento atteso per il gestore dell' HF 8,64%
  • Tasso di rendimento atteso per chi investe nell' HF= -14,64%.
  • Tasso di rendimento atteso complessivo= -10%.
Conoscere le performances dei fondi non è per nulla facile, essendo la loro comunicazione facoltativa; poiché facoltativa, chi rende pubblici i dati è chi ne ha interesse, ovvero chi performa particolarmente bene, ragion per cui tale distorsione statistica non consente di confrontare in maniera significativa i rendimenti degli HF con quelli dei FCI

A titolo esemplificativo, allego alcune tabelle fornite dalla banca HSBC.