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lunedì 31 agosto 2015

LA DARK SIDE DEL TRADING. LO SCANDALO ITG, IL PROGETTO OMEGA E GLI HIGH FREQUENCY TRADERS CHE NON PERDONO MAI PT. 1












Trovate qui e qui i due posts introduttivi.

  1. ITG, storicamente, ha una reputazione, ha operato e pubblicizzato se stessa, come brokerage firm “angecy-only” indipendente; tale dicitura voleva significare che l'azienda non fosse impegnata nel trading proprietario.
  2. Il core business di ITG, è stato tradizionalmente focalizzato nella fornitura di servizi di brokeraggio, inclusivi dell' accesso a POSIT, nei confronti dei clienti buy-side e -più di recente- di quelli sell-side. Presso ITG i clienti, registrati o meno presso la SEC in qualità di investment advisers, quali asset managers, fondi pensione, hedge funds, sono considerati costituenti la buy-side, mentre quelli registrati come broker-dealers, sono considerati espressione della sell-side.
  3. Per la maggior parte, i clienti sell-side di ITG, sono serviti quali clienti di AlterNet, mentre quelli buy-side sono serviti come clienti di ITG Inc. Per motivi pratici, AlterNet ed ITG Inc. operano internamente alla medesima entità, condividendo gli stessi uffici, la stessa infrastruttura tecnologica, gli stessi dipendenti, lo stesso senior management e gli stessi dipartimenti attivi nell'ambito della compliance, la maggior parte dei quali interessati sia alle iniziative aziendali di ITG Inc. che di AlterNet.
  4. Al 31 Dicembre 2014, Group, controllante di ITG Inc e di AlterNet, riportava ricavi per circa 560 milioni di dollari e un reddito netto di circa 51 milioni.
  5. ITG realizzò POSIT, una delle prime dark pools consentente il matching anonimo e confidenziale degli ordini dei suoi utilizzatori. I clienti di POSIT, comprendono: asset managers, broker dealers ed investitori istituzionali, i quali possono piazzare trades per conto di vari tipi di investitori, come fondi pensione ed investitori retail muniti di brokerage accounts.
  6. Come detto in tanti altri posts (clicca qui) una dark pool è un tipo di alternative trading system, che non rende visibile né le informazioni concernenti gli ordini piazzati nella vasca per l'esecuzione, né l'identità degli suoi utilizzatori . Le dark pools, sono spesso utilizzate dai partecipanti al mercato intenzionati a minimizzare i movimenti avversi dei prezzi, potenzialmente derivante dal loro stesso trading.
  7. Nel corso del periodo rilevante a livello investigativo, ITG dichiarò pubblicamente che POSIT, in qualità di dark pool, manteneva la confidenzialità degli ordini ivi inseriti per l'esecuzione, nonché le identità dei suoi utilizzatori.
  8. Dall' Aprile 2010 al Luglio 2011, almeno 140 impiegati di ITG hanno avuto accesso alle informazioni confidenziali del trading condotto dai clienti di POSIT. La maggior parte di questi dipendenti lavoravano nei settori dell' IT, dello sviluppo software e del supporto tecnico. Gli individui ai quali ITG forniva l'accesso a POSIT, comprendevano gli stessi impiegati di ITG o delle società a questa affiliate, i quali risultavano operativi non solo su POSIT, ma anche sul relativo sistema di supporto o sui sistemi di gestione degli ordini della clientela di ITG. Tra l'altro, durante lo stesso lasso temporale, ITG consentì l'accesso a POSIT ad un certo numero di persone impiegate del settore vendite e nella trading business unit di ITG.
  9. ITG non fece alcuna disclosure in nessun documento legale, circa l'esistenza del Progetto Omega o le attività di proprietary trading del Progetto.
  10. Tra il 2009 e l'inizio del 2010, ITG cominciò ad esplorare iniziative volte ad incrementare la diversificazione ed i ricavi dell'azienda, pensando di lanciare l'operatività di un un trading desk proprietario da impiegare nel trading algoritmico ad alta frequenza. Su raccomandazione del senior management, il Consiglio di Amministrazione del gruppo approvò la creazione del trading desk proprietario, il quale avrebbe dovuto fornire un parere sull'opportunità di attivare il proprietary trading su larga scala ed in maniera pubblica. Questa iniziativa, gestita presso ITG dal Liquidity Executive, era conosciuta come Project Omega.
  11. Quando il Liquidity Executive iniziò a gestire il Project Omega, aveva -in particolar modo- la responsabilità per tutti i prodotti attinenti all'attività di brokeraggio elettronico, tra i quali l'intera suite degli algoritmi impiegati nel trading, gli smart order routers e la Dark Pool denominata POSIT. Prima di divenire Head of Liquidity Management nel 2009, per molti anni, il Liquidity Executive ha ricoperto l'incarico di Head of Product Mangement per il gruppo di trading elettronico di ITG. In questo ruolo, era responsabile della progettazione e costruzione dell' intera suite dedicata ai trading algorithms di ITG, nonché della gestione di un team di sviluppatori del software, i quali scrivevano -materialmente- il codice degli algoritmi.
  12. Il Liquidity Executive, assemblò un team per lavorare sul Progetto Omega. In aggiunta al Liquidity Executive, il core team consisteva di: due primari sviluppatori del software, uno dei quali, in precedenza, aveva lavorato come programmatore nel gruppo di trading algoritmico di ITG; di un giovane dipendente, che in precedenza aveva lavorato nell'area gestionale del trading algoritmico del gruppo ed assegnato alla supervisione dell' Omega Series 24 e di un altro impiegato, dapprima impiegato nell'area della gestione del gruppo applicato al trading algoritmico di ITG e poi impegnato nello sviluppo del Project Omega a partire dalla prima metà del 2010.
  13. Nessuno dei membri facenti parte dell' Omega Team risultava avere esperienza nel proprietary trading; viceversa, quasi tutti erano dipendenti ITG vantanti una significativa esperienza nella progettazione del trading algoritmico del gruppo e nella scrittura dei codici a questo riconducibile. Quindi, l'Omega Team, disponeva di una dettagliata conoscenza del funzionamento degli algoritmi di ITG .
  14. Sin dal lancio iniziale e per tutta la durata delle operazioni, l'esistenza del Progetto Omega e le connesse attività di mercato, furono tenute confidenziali e non dichiarate né ai clienti di ITG , né di POSIT, né alla SEC.
  15. Il proprietary trading rappresentava una significativa deviazione dal modello di core business “agency -only” di ITG, nonché dal suo profilo pubblico, tanto da far sorgere delle preoccupazioni circa il rischio di danno reputazionale da ciò potenzialmente derivante per l'azienda. ITG, infatti, aveva pianificato la disclosure dell'esistenza del Progetto Omega ai sui clienti qualora avesse deciso di incrementare la scala delle attività connesse al trading proprietario; tuttavia, prima di raggiungere quel punto, ITG decise di mantenere confidenziale l'esistenza del Progetto e delle connesse attività di trading proprietario.
  16. Anche all'interno di ITG, l'esistenza del Progetto Omega poteva costituire oggetto di discussione soltanto tra coloro i quali avessero avuto il bisogno di sapere, tant'è che neanche i dipendenti deputati alla cura della clientela furono resi edotti dell'esistenza di Omega.
  17. Da Gennaio a Marzo 2010, presso la direzione del Liquidity Executive, l'Omega Team pianificò e progetto trading strategies, realizzò gli algoritmi ed intraprese l'attività di backtesting (su trading simulato).
  18. Nell'Aprile 2010, il Progetto Omega attivò il live trading quale parte di un “alpha test phase”, realizzato dal 5 al 19 Aprile 2010. Successivamente all' “alpha test phase”, l' Omega team analizzò la sua attività di trading, la sua profittabilità e lavorò per raffinare le sue strategie.
  19. Nel Giugno 2010, Project Omega riattivò il live trading, avendo completato l' “alpha test phase”.
  20. All'inizio dell' “alpha test phase” e della riattivazione del live trading del Giugno 2010, il dipartimento compliance di ITG emanò policies scritte per il Liquidty Executive, dirette a stabilire -da quel momento in poi- i parametri operativi del Progetto Omega. Tra le altre cose, tali direttive riguardavano i limiti di rischio finanziario e le barriere informative ed in particolar modo il divieto -per Project Omega- di accedere agli ordini dei propri clienti, alle informazioni di esecuzione ed alle informazioni degli ordini transitanti da POSIT.
  21. Il Progetto Omega era soggetto alla limitazione in base alla quale, l'ammontare totale delle posizioni aperte, in qualsiasi momento, non avrebbe potuto eccedere i 500 mila dollari. Inoltre, fu disegnato per negoziare esclusivamente contro gli ordini dei clienti della sell-side in POSIT e non anche contro quelli della buy-side. Sulla base di queste limitazione nonché sulla base del fatto che intraprese il Progetto Omega al fine di determinare se avesse potuto o meno condurre con profitto attività di proprietary trading e/o market making su larga scala, ITG considerò il Progetto quale mero esperimento.
  22. Un memorandum datato 1 Aprile 2010, diretto dal dipartimento compliance al Liquidity Executive, affermava, tra le altre cose, che: «Omega non avrà accesso alle informazioni inerenti l'order flow di POSIT». Similarmente, un memorandum datato 7 Giugno 2010, diretto dal medesimo dipartimento al Liquidity Executive, affermava, tra le altre cose, che ITG «deve assicurare che OMEGA non avrà accesso alle informazioni riguardanti ITG (POSIT compresa) e/o l'order flow della buy/sell-side di AlterNet». Il memorandum del 7 Giugno 2010, prevedeva altresì che Omega «non può coordinare le strategie di trading né condividere le informazioni di esecuzione, né quelle attinenti l'order flow».
  23. Quando il Liquidity Executive iniziò a gestire il Progetto Omega, non risultava essere fisicamente separato dalle informazioni confidenziali inerenti il trading, né rinunciò ad alcune delle responsabilità manageriali relative POSIT, gli algoritmi di ITG , gli smart order routers, continuando ad avere accesso alle informazioni confidenziali degli utilizzatori di POSIT, nel ruolo di Head of Liquidity Management.
  24. Successivamente al lancio dell'operatività di Omega, ai due primari sviluppatori software che stavano lavorando sul Progetto, fu assegnato uno spazio di lavoro in un ufficio di Omega, il quale era collocato sullo stesso piano di quello precedentemente da essi occupato (a sua volta posto su di un piano differente da quello in cui era presente il trading floor di ITG ). Alle Series 24, fu altresì assegnato uno spazio nell'Omega Office, pur mantenendo lo scompartimento originario del gruppo di trading algoritmico servente i clienti, lavorando ad intermittenza in entrambi gli spazi.
  25. Anche se il Progetto Omega aveva uno spazio dedicato, alcuni membri del team continuavano ad aver accesso ai files sui quali avevano precedentemente lavorato nei ruoli rispettivamente occupati presso ITG , prima della nascita di OMEGA.
  26. Per esempio, al Liquidity Executive non fu assegnato uno spazio lavorativo nell'ufficio Omega, quanto piuttosto continuava ad utilizzare il suo ufficio precedente, vagando avanti ed indietro. In aggiunta, il dipendente impegnato presso le Series 24 continuava a trascorrere il 75%/80% del proprio tempo, lavorando nel suo ruolo precedente, nel gruppo del trading algoritmico servente la clientela, progettando e migliorando gli algoritmi di ITG e riscontrando le richieste ed i quesiti -aventi ad oggetto gli algoritmi- inviati ad ITG dai clienti. A volte, il dipendente delle Series 24 accedeva remotamente ai files elettronici relativi al Progetto Omega dal proprio scompartimento nell' area dedicata al trading algoritmico servente i clienti. Similarmente, mentre il Progetto Omega era operativo, vi erano volte in cui qualcuno degli sviluppatori del software di Omega fosse dirottato a lavorare sui progetti del gruppo di trading algoritmico, rivolto ai clienti di ITG .  

domenica 30 agosto 2015

IL BLACK MONDAY DEL 24 AGOSTO 2015 E GLI ODD-LOTS

All' apertura del "Black Monday" (24 scorso), sulle borse USA, la maggioranza degli odd-lots negoziati aveva una size insolita, pari ad 1 o 2 azioni. Nessun retail negozia 1 o 2 azioni, perché le commissioni sarebbero altissime rispetto al valore del trade ed è abbastanza raro che un numero così elevato di retail sia già attivo nei primi 10 secondi di trading. Strano, molto strano.(In foto numero di lotti composti da 1 o 2 azioni, all'apertura. Grafico offerto da NANEX settato al secondo).
Gli odd-lots, per le azioni, sono quelli con size < 100.Per ora non traggo alcuna conclusione perché servirebbero più dati, ma la stranezza resta tutta.
La straordinaria quantità di odd-lots catapulti sui mercati USA nel Black Monday (24 Agosto) è resa visibile dal confronto con quelli presenti in un normale trading day (nel caso di specie il 25 Agosto).
Grafico offerto da Nanex
I valori degli odd-lots immessi in data 24 Agosto 2015, risultavano così ripartiti.
Grafico offerto da NANEX

domenica 23 agosto 2015

COSA STA FACENDO MUOVERE LA BORSA CINESE

Cari amici, come forse saprete, al mercato cinese così come ad uno dei principali movers finanziari ed economici (shadow banking), bullish nei periodi floridi e bearish in quelli di contrazione, ho dedicato alcuni posts (clicca qui, qui, qui qui). Adesso, però, ritengo sia giunto il momento di fare un salto di qualità nel tentativo di comprensione delle dinamiche del mercato cinese, ragion per cui -molto sommessamente- vorrei portare alla vostra attenzione quello che ritengo essere uno studio veramente fantastico, un punto di svolta rispetto a quelli anteriori afferenti lo stesso topic, condotto da due docenti universitari: Priscilla Liang, della California State University e Thomas D. Willett della Claremont Institute for Economic Policy Studies. Da cosa nasce questa ricerca? Da un'osservazione molto semplice: l'apparente assenza di correlazioni -nel passato anche recente- tra i principali aggregati macroeconomici e le performances dei mercati finanziari cinesi. Partendo da questa apparenza, gli studiosi si propongono di rispondere a due domande: la presunta assenza di correlazioni, esiste solo nel breve termine? Le variabili macroeconomiche, hanno un ruolo cruciale negli equilibri di lungo termine? Come tentano i due  ricercatori di soddisfare la curiosità indotta nei lettori? Con un' analisi basata sulla cointegrazione multivariata e sul vector error correction model, restituente come risultato, la centralità di fattori macroeconomici domestici quali forze influenzanti -nel lungo termine- le fluttuazioni azionarie cinesi. Successivamente al crash del mercato cinese del 2007, l'andamento azionario si è dimostrato molto più sensibile al mutamento del quadro macro, sensibilità suggerente che la salita dei corsi azionari anteriore a quel collasso, altro non fu se non una semplice bolla. Anche i fattori policy-driven, così come l'andamento dei depositi bancari e dei prestiti bancari possono essere considerate variabili fortemente impattanti l'andamento della borsa cinese. Spesso, per capire il presente bisogna guardare al passato: lo Shanghai Composite Index, tra il 2000 ed il 2012 ha guadagnato un modestissimo 3,4%, proprio mentre la Cina cresceva alla media del 10% annuo. Nel mezzo di questo 3,4%, però,  numerose sono state le rapide salite e le ancor più rapide discese, sollecitanti il quesito del se ed in qual misura questi movimenti di mercato fossero (e siano tuttora) legati alla variazione dei tassi di crescita dell'economia cinese. Tale quesito, a sua volta, è strettamente connesso ad un altro più generale, riguardante la misura in cui i movimenti azionari siano stati (e siano tuttora) legati alla quantificazione dei fondamentali finanziari ed economici locali. Studi diversi da quello oggetto del presente post, ritenevano che il governo Cinese fosse il soggetto responsabile dei maggiori effetti sul mercato azionario per il tramite della quotazione di parte delle aziende statali, delle politiche monetarie e di quelle fiscali. Accettando questa view, dovremmo -conseguentemente- ridurre il livello d' influenza esercitata sulla borsa cinese dalle variabili macroeconomiche e macrofinanziarie domestiche. Ciò che stiamo osservando da qualche settimana non è del tutto inedito, somigliando a quanto visto -seppur in una diversità di contesto mondiale- qualche anno fa: nel 2011, lo Shanghai Composite Index scese di circa il 22% mentre il PIL cinese saliva del 9,3%, con una previsione dell' 8% per il 2012. Molti investitori istituzionali parlarono di decoupling del mercato dai dati macro. Resta, però, da rispondere al quesito di cui sopra: questa decorrelazione è solo di breve o anche di lungo termine? Prima apprezzare nel dettaglio la risposta elaborata dai due studiosi, passeremo -molto brevemente- in rassegna quelle fornite in passato da altri illustri ricercatori, anche al fine di poter meglio apprezzare l'innovazione apportata da Liang e Willett.
  • Chen, Roll e Ross, nel 1986, ritenevano esistente un equilibrio di lungo termine tra i prezzi delle azioni e le variabili economiche macro;
  • Fama, nel 1981, mostrava come le forze macroeconomiche condizionassero i cash flows e le future distribuzioni di dividenti delle società , nonché i tassi di sconto perciò contribuendo a determinare indirettamente il prezzo delle azioni della singola azienda.
  • Kim, nel 2003, osservò come lo S&P 500 fosse positivamente correlato con la produzione industriale, ma negativamente con il tasso di cambio reale, col tasso di interesse nominale e con l'inflazione;
  • Hsing nel 2011 e Mun nel 2012, hanno altresì evidenziato come i mercati finanziari delle economie avanzate siano responsivi alle variazioni macroeconomiche;
  • Gay, nel 2008, con riguardo alle economie emergenti, individuò relazioni poco significative tra fattori economici ed andamento azionario dei BRIC;
  • Omran nel 2003 e Frimpong nel 2009 a differenza di Gay, ritenevano che le variabili macro come i tassi di interesse, l'inflazione, i tassi di cambio, l'offerta di moneta ed il tasso di crescita del PIL, avessero impatti rilevanti sui mercati azionari dei paesi in via di sviluppo a prescindere dal loro livello di inefficienza.
Anche con riguardo ad altre regioni asiatiche, i risultati sono abbastanza contraddittori.
  • Muradoglu, Metim & Argac, nel 2001, non rilevarono una centralità dei fattori macro sui mercati azionari asiatici;
  • Vuyyuri, nel 2005, invece riscontrò una relazione di causalità tra i settori finanziari e dell'economia reale dell' India;
  • Wongbanpo e Sharma, nel 2002, affermarono che i prezzi delle azioni fossero positivamente correlati con il tasso di crescita acquisito e negativamente con l'aumento dell'inflazione per Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thailandia. Chong e Goh, nel 2003, giunsero a risultati simili per la Malesia.;
  • Singh, Mehta e Varsha, nel 2011, rilevarono che il tasso di cambio e il tasso di crescita del PIL condizionassero gli andamenti azionari di Taiwan, ma che il tasso d'inflazione, il tasso di cambio e l'offerta di moneta impattassero negativamente un portafoglio composto esclusivamente da medio-grandi società Taiwanesi.
Relativamente ai mercati azionari cinesi, non esistono numerosissimi studi afferenti l'efficienza ed il livello di integrazione tra i primi e quelli del resto del mondo (Johansson 2010; Willett, Liang, & Zhang 2011; Yi, Heng, & Wong 2009). Diversi studi (DeBondt, Peltonen, & Santabárbara 2011), invece, esaminano la relazione tra stock performance e fondamentali economici non di tipo macro bensì micro: dividendi, P/E Ratios. Solo un numero limitato di papers esamina l'impatto dei fondamentali macroeconomici sulle performance azionarie in Cina, ma con risultati abbastanza contraddittori ed inconcludenti.
  • Zhao, nel 2010, ha approfondito la relazione esistente tra i tassi di cambio ed il prezzo delle azioni, giungendo alla conclusione dell'insussistenza di un equilibrio di lungo termine tra le due variabili, nel periodo compreso tra Gennaio 1991 e Giugno 2009;
  • Cao, nel 2012, ha invece mostrato come -al contrario- tale relazione sia esistita tra il Luglio 2005 ed il Gennaio 2012;
  • Con, Wei, Jiao e Fan, nel 2008, hanno testato un set di variabili differenti ed hanno rilevato che la volatilità del prezzo del petrolio non ha avuto effetti significativa sulle azioni cinesi, nel periodo compreso tra Luglio 1997 e Settembre 2008;
  • Cong e Shen, nel 2013, hanno invece dimostrato come l'incremento del prezzo dell' energia abbia contribuito a deprimere i valori azionari, nel periodo compreso tra il 2000 ed il 2010;
  • Liu e Shrestha, nel 2008, hanno dimostrato come inflazione, tasso di cambio e tassi d'interesse presentino una correlazione negativa con il Chinese Stock Index;
  • Chen e Jin, nel 2010, hanno scoperto che i prestiti bancari, i depositi bancari, l'inflazione, il tasso di cambio e l'offerta di moneta, hanno influenzato l'andamento borsisitico cinese dal 2005 al 2009;
  • Utilizzando un approccio Autoregressive Distributive Lag Co-Integration, Bellalah e Habiba (nel 2013) hanno dimostrato che il tasso d'interesse, la produzione industriale, l'offerta di moneta sono stati positivamente correlati con i prezzi delle azioni cinesi, sia nel breve che nel lungo termine, tra il 2005 ed il 2010

E veniamo allo studio dei due autori statunitensi, la cui importanza sta nella sua diversità rispetto alle già citate ricerche. Innanzitutto Liang e Willett, hanno analizzato le relazioni esistenti tra un'ampia serie di fattori macroeconomici ed i prezzi delle azioni; poi, hanno suddiviso i dati in due periodi temporali al fine di investigare se l'influenza dei fatto macro sia stata differente nei periodi di boom azionario rispetto a quelli di crash del mercato azionario cinese; infine, hanno fatto della Cointegrazione multivariata e del Vector Error Correction i modelli volti a catturare le relazioni dinamiche tra andamento del mercato e dati macro, tanto nel breve quanto nel lungo termine. Ebbene, quali sarebbero le variabili macro che -molto verosimilmente- possono essere considerate responsabili dei movimenti vissuti dal mercato cinese negli ultimi mesi, alla luce dello studio oggetto di questo post?

  1. Sicuramente, le variazioni dei flussi, dei depositi e del credito bancario, hanno un importanza economica elevata (sia al rialzo che al ribasso) sull'andamento azionario cinese. In particolar modo: il prezzo delle case e le condizioni creditizie (domanda ed offerta) sono tra i fattori maggiormente incidenti sull'andamento della borsa cinese. Un incremento dell' 1% nei prestiti bancari conduce ad un aumento del 6,99% dei corsi azionari, con un lag di circa 4 mesi. Questo significa che, l'offerta addizionale di fondi derivante dall'espansione creditizia, non fluisce immediatamente nel mercato azionario, amplificandone la crescita con un po' di ritardo.
  2. Un aumento dei depositi bancari ha un' influenza fortemente negativa sull'andamento di mercato. Questo suggerisce che gli investitori decidano di mettere una quota maggiore dei propri fondi nei depositi bancari, poiché vedono minori opportunità di investimento sull'azionario. Un incremento di un punto percentuale nei depositi bancari, genera correzioni ribassiste nell'ordine del 7%, con un lag di circa 4 mesi. Al crescere dell'avversione al rischio, diminuiscono gli investimenti in azioni; dunque, l'offerta di fondi diminuisce sui mercati trascinando al ribasso le borse. Il ritardo temporale della produzione degli effetti, suggerisce che gli investitori non facciano transitare la loro liquidità dai mercati alle banche in un sol colpo, ma progressivamente.
  3. L'export e la produzione industriale, giocano un ruolo altrettanto importante -a differenza del passato- negli andamenti borsistici. Secondo lo studio qui esaminato, un incremento nella quota di esportazioni ha un piccolo ma prolungato effetto sui corsi azionari. Un aumento delle esportazioni (il contrario vale in caso di riduzione) pari ad un punto percentuale, tende ad aver effetti positivi pari a 0,41%, 0,61%, 0,58%, 0,69%, distribuiti su 4 mesi.
  4. Incrementi nella produzione industriale, genera incrementi nell'andamento dei mercati (il contrario vale in caso di contrazione). Un aumento dell' 1% nella produzione industriale, tende a generare un aumento quelle quotazioni del 6,64%, in circa 3 mesi.
  5. Un incremento pari all' 1% nel tasso di cambio reale, tende a generare un ribasso pari all' 1,96%. Questo dato sembra abbastanza verosimile in ragione del fatto che l'incremento del tasso di cambio reale, rende i prodotti cinesi più costosi e meno appetiti sui mercati globali, riducendo la competitività delle esportazioni, comprimendo le aspettative sugli utili aziendali.
  6. Nonostante i mercati cinesi siano relativamente giovani, il livello di integrazione internazionale con con i mercati finanziari globali è cresciuto; esistono evidenze di legami di lungo termine tra Shangai, gli USA ed il resto dei mercati mondali. Si tratta, tuttavia, di rapporti deboli a causa del mantenimento dei controlli sui capitali.
Osserviamo questi 2 grafici. 


Cosa notiamo? Notiamo che dal 2010 in poi tasso di crescita del PIL -pur mantenendosi elevatissimo- cala, mentre lo SHCOMP cresce. Questo significa che molto probabilmente il mercato ha ignorato -nel breve- o è stato indotto ad ignorare i fondamentali, confermando la decorellazione, nel breve, tra dati macro e valori di borsa. Da cosa è stato indotto ad ignorare i fondamentali? Dalla presenza di elementi puramente speculativi che, come dimostrano i recenti ribassi, non sono più sostenibili anche ove si negasse l'esistenza dei prodromi di una potenziale crisi finanziaria globale e considerabili sicuramente connessi alla crisi del sistema creditizio cinese, il quale costituirà oggetto di altri posts. Questo non deve meravigliarci, essendo i mercati finanziari cinesi piuttosto giovani e quindi proni alla creazione di bolle. Non dimentichiamo che una buona fetta degli investitori, a quelle latitudini, è retail e non istituzionale, quindi meno sofisticata e più facilmente influenzabile dalla psicologia generale del mercato. La carenza di opportunità di investimento alternative, aumenta l'appeal del comparto azionario e dei WMPs, in grado di trasformare i retail in vettori speculativi particolarmente sensibili ai cambi di policies ed alle variazioni del sentiment del mercato.
Rileggiamo i punti nn. 1 e 2 ed avviamoci alla conclusione. Dopo la crisi globale subprime related (clicca qui) il governo cinese ha immesso fiumi di liquidità che avrebbero dovuto -almeno nelle sue intenzioni- finire sull'azionario. Tuttavia, questo è accaduto solo in parte perché gli investitori, scottati dal crollo partito nell' Ottobre del 2007, hanno semplicemente preferito un asset class diversa, vale a dire il real estate, il quale ha spiccato il volo sino a sfociare nella bolla immobiliare, ulteriormente gonfiata da politiche governative specificatamente poste a sostegno di questo settore. Intorno alla bolla immobiliare, nel frattempo, è proliferata una porzione dello shadow banking, la quale ha contribuito a veicolare credito facile, verso la borsa. Scoppiata la bolla immobiliare ed inceppatosi il meccanismo di trasmissione creditizia del sistema bancario ombra, alla borsa è venuto a mancare il supporto -meramente speculativo- della leva, iniziando -per di più- a rispondere esclusivamente alle fluttuazioni dei dati macro , alcuni dei quali collocatisi al disotto delle aspettative ed altri seppur in linea con le attese, evidenzianti un rallentamento dell'economia locale e globale e non anche agli infiniti stimoli lanciati dalle autorità. Ecco ripristinato l'equilibrio di lungo termine tra fattori macro e valori di borsa, analizzato da Liang e Willett.

sabato 22 agosto 2015

LA DARK SIDE DEL TRADING. LO SCANDALO ITG, IL PROGETTO OMEGA E GLI HIGH FREQUENCY TRADERS CHE NON PERDONO MAI. RASSEGNA TEMATICHE.

Quali tematiche verranno affrontate nei prossimi posts e quali sono quelle già trattante nella prima parte che trovare qui?
  1. Lo scandalo che andremo ad analizzare riguarda, innanzitutto, la violazione di numerose norme federali in materia di strumenti e mercati finanziari, consumate da ITG nell'ambito dell'operatività condotta nella sua Dark Pool, nonché l'uso scorretto delle informazioni della clientela, tra Aprile 2010 e Luglio 2011.
  2. ITG Inc, è sia società madre (proprietaria) che operatore in POSIT, un ATS (Alternative Trading System) comunemente definito “Dark Pool”. POSIT non è un “registered national securities exchange”, ma un private execution venue che accetta, combina ed esegue gli ordini di acquisto/vendita di titoli azionari, ricevuti dai clienti ITG e dagli utilizzatori di POSIT. Al 31 Marzo 2015, POSIT era il nono ATS più importate in termini di volumi di esecuzione misurati in dollari, con oltre $ 109 miliardi in esecuzioni durante il primo trimestre 2015. Nel corso dello stesso periodo, ITG ha eseguito, in POSIT, trades per oltre 5.6 miliardi di azioni.
  3. AlterNet è un affiliata di ITG Inc. ITG– intesa quale ITG Inc. ed AlterNet- fornisce servizi di brokeraggio ai clienti, tramite la sua suite di trading algotithms e smart router orders, offrendo altresì strumenti utili per la ricerca dei numerosi parametri finanziari ed economici legati al singolo titolo che si intende trattare. Gli algos e gli SROs, per l'esecuzione, inviano gli ordini verso ECNs, POSIT, mercati regolamentati ed altre Dark Pools.
  4. Tra l' Aprile 2010 ed il Luglio 2011, ITG ha violato -con differenti modalità- le leggi ed i regolamenti federali in materia di strumenti finanziari, in conseguenza della sua operatività legata ad un non dichiarato proprietary trading desk, conosciuto, all'interno di ITG, come “Project Omega” (o “Omega”). Durante il periodo compreso tra Aprile e Dicembre 2010, Project Omega ha avuto accesso ai live feeds degli ordini e delle informazioni di esecuzione dei clienti di ITG e degli utilizzatori di POSIT, negoziando algoritmicamente, sulla base di quelle informazioni, sia in POSIT che su altri mercati. In connessione con una delle sue trading strategies, Project Omega identifico i e tradò con gli utilizzatori “sell-side” di POSIT ed in POSIT, assicurandosi che gli ordini di quegli utilizzatori fossero configurati, in POSIT, per negoziare aggressivamente o in una maniera tale che Omega potesse beneficiarne, consentendogli di guadagnare il full “bid-ask spread”, tramite posizionamento sull'altra side del mercato rispetto a quegli stessi ordini.
  5. Project Omega, il quale operava come parte di AlterNet, negoziò approssimativamente 1.3miliardi di azioni, comprensive delle circa 262 milioni di azioni negoziate con gli utilizzatori di POSIT, in POSIT. I ricavi lordi derivanti dal proprietary trading condotto da ITG per il tramite di Project Omega, sono stati approssimativamente a $ 2.081.304,00.
  6. Mentre Project Omega era impegnato nel proprietary trading, svolto anche in controparte dei clienti di ITG, questo -simultaneamente- promuoveva se stesso e POSIT, come broker indipendente “agency only”, non interessato da conflitti di interesse con i propri clienti ed orientato a proteggere la confidenzialità delle trade informations dei propri clienti.
  7. Project Omega era gestito e supervisionato da un amministratore senior di ITG il quale, in quel periodò, operava in qualità di Head of Liquidity Management dell'azienda (teh “Liquidity Executive”). Il Liquidity Executive strutturò e diresse le strategie di trading di Omega, nonostante queste fossero lesive delle policies scritte adottate dal compliance department di ITG, le quali restringevano l'accesso di Omega alle informazioni della clientela.
  8. ITG Inc. ed AlterNet hanno violato le Sections 17(a)(2) and 17(a)(3) del Securities Act, intraprendendo un'operatività fraudolenta e mancando di dichiarare ai propri clienti ed agli utilizzatori di POSIT, tra le altre cose, che: (i) ITG stesse operando per il tramite di un proprietary trading desk mentre, contemporaneamente, promuoveva i propri servizi di brokeraggio e la stessa POSIT, qualificandosi pubblicamente come broker indipendente “angecy-only”; (ii) il proprietary trading desk, sino a Dicembre 2010, avesse avuto accesso ai live feeds altamente confidenziali, concernenti gli ordini e le informazioni di esecuzione, utilizzandoli quale base cognitiva delle proprie trading decisions; (iii) una delle strategie del proprietary trading desk, riguardasse l'identificazione degli utilizzatori della sell-side con i quali il desk era intenzionato a negoziare in POSIT e l'accertamento che i loro ordini, fossero configurati per tradare “aggressivamente” in POSIT.
  9. ITG Inc. ha violato la Rule 301(b)(2) of Regulation ATS, mancando di depositare una modifica del Form ATS, almeno 20 giorni prima del lancio del Project Omega, annunciando l'avvio delle attività del proprietary trading e che una delle sue trading strategies principali riguardasse l'accesso alle informazioni confidenziali, inerenti le identità e gli ordini degli utilizzatori e la negoziazione algoritmica basata sul live feed delle informazioni altamente confidenziali legate agli open orders destinati alla POSIT Dark Pool.
  10. ITG Inc. ha violato la Rule 301(b)(10) of Regulation ATS, omettendo di predisporre adeguate salvaguardie e procedure finalizzate a proteggere le informazioni -confidenziali- attinenti il trading condotto dagli utilizzatori di POSIT. Tra le altre cose, ITG Inc. ha violato la 301(b)(10), omettendo di limitare -tramite la predisposizione di opportune regole- l'accesso alle medesime informazioni ad opera dei propri dipendenti gestenti POSIT o responsabili per la compliance di questa. Infatti, ITG Inc. ha consentito agli impiegati,coinvolti nella gestione di Omega, di accedere alle informazioni riguardanti gli ordini degli utilizzatori di POSIT, non adottando adeguate soluzioni volte ad impedire che Project Omega accedesse al live feed avente ad oggetto informazioni altamente confidenziali, proprie degli ordini degli utilizzatori della “sell-side” diretti verso POSIT e che potesse utilizzarle ad esclusivo vantaggio delle trading activities di Project Omega.

venerdì 21 agosto 2015

CON LA SOLA ANALISI TECNICA, POTETE GIUSTO FRIGGERE IL PESCE.

Gli analisti al contrario di Milano Finanza, sull' oro, qualche giorno fa dicevano quanto ai links di cui sotto.
In data  04/08/2015,  ritenevano probabile una discesa a 1.070 ed a 1.050. Clicca qui 
In data 06/08/2015, confermavano la view ribassista ed infatti il mercato prendeva subito una piega rialzista. Clicca qui 
A luglio, invece, ci facevano sapere questo.
Siccome il giornalismo italiano pullula di Warren Buffet autoctoni, il Sole 24 Ore, nei primi giorni di agosto (se non erro l' 1 Agosto), pubblicava questo inserto.
Negli stessi giorni, uno sprovveduto, scriveva questo, questo e questo; contributi nei quali -sommessamente- provava a dire: attenzione, i grafici che vedete sono "sporcati" da eventi che non potete rilevare con la sola analisi tecnica, in quanto afferenti la microstruttura del mercato. 
Senonché, qualcuno potrebbe dire: ma lo sprovveduto ha talvolta pubblicato posts prettamente basati sull'analisi tecnica, come questo, quindi si contraddice Eh no, lo sprovveduto non prescinde mai dall'analisi fondamentale, microstrutturale e, ove possibile, quantistica. A titolo esemplificativo, cliccate qui, qui  qui, qui, qui
E' possibile che a fronte di qualche intervento di qualche banchiere centrale, che da qui a breve sicuramente osserveremo, volto a ripristinare la scemante fiducia degli investitori ed il panico latente sui mercati occidentali (su quelli orientali è già palese) possa generare qualche leggera flessione, di breve termine, nelle quotazioni del metallo prezioso la cui impostazione long -nel lungo termine- rimane, a mio modesto parere, intatta.
Per me, pesce spada grigliato. Grazie. 

domenica 16 agosto 2015

LA DARK SIDE DEL TRADING. LO SCANDALO ITG, IL PROGETTO OMEGA E GLI HIGH FREQUENCY TRADERS CHE NON PERDONO MAI – INTRODUZIONE- CON DIGRESSIONE STORICA SULL'ORIGINE DEL FRONT RUNNING.

In data 12 Agosto 2015, la SEC ha annunciato che la ITG Inc. (Broker quotato sul NYSE) e la sua affiliata AlterNet Securities hanno accettato di pagare -complessivi- $20,3 milioni di dollari al fine di regolare la rispettive posizioni disciplinari, a seguito delle accuse di aver operato per il tramite di un trading desk segreto e di aver utilizzato le informazioni riservate inerenti il trading condotto dai loro clienti nella Dark Pool POSIT.
Infatti, nonostante ITG (Investment Technology Group) avesse pubblicamente reso noto -quindi dichiarato ufficialmente- di essere un mero broker “agency-only” i cui interessi non si ponevano in contrasto con quelli dei propri clienti, ha di fatto gestito, per più di un anno, un -non dichiarato- proprietary trading desk, conosciuto col nome di “Project Omega”. Inoltre, mentre ITG affermava di proteggere le trading informations confidenziali dei clienti della propria Dark Pool, Project Omega -durante un periodo complessivamente pari ad 8 mesi- ha invece avuto accesso ai live feeds degli ordini e delle informazioni di esecuzione dei suoi clienti, entrambi impiegati per l' implementazione di strategie di trading algoritmico ad alta frequenza, anche finalizzate a prendere posizione contro i medesimi clienti serviti dalla sua Dark Pool, chiamata POSIT.
ITG ha riconosciuto le proprie responsabilità e pagherà una somma di $ 2.081.034 (il totale dei ricavi generati dal Progetto Omega), a cui si sommano gli interessi legali, pari a $ 256.532,00, nonché una sanzione pari a $ 18.000.000, rappresentante la più severa mai irrogata dalla SEC nei confronti di un ATS (Alternative Trading System).
Sostanzialmente, il broker statunitense ha creato un proprietary trading desk segreto ed utilizzato scorrettamente le informazioni -altamente confidenziali- contenute negli ordini e ricavate dal trading dei propri clienti, a proprio esclusivo vantaggio, abusando della loro fiducia.
Vediamo di seguito alcune delle caratteristiche più rilevanti di Omega, il cui approfondimento -unitamente alla trattazione di altre tematiche- riservo ai prossimi posts.
  • Project Omega negoziò un totale di circa 1.3 miliardi di azioni, comprensive di circa 262 milioni di azioni negoziate con ignari clienti, all'interno della sua Dark Pool.
  • Project Omega utilizzò una strategia di trading algoritmico chiamata “Facilitation Strategy”, tramite la quale eseguì trades basati sulle informazioni acquisite in tempo reale, concernenti gli ordini che i suoi clienti “sell-side” (brokers e/o brokers-dealers) inviavano agli algoritmi di ITG per la gestione.
  • Project Omega accedeva al feed, connettendosi ad una software utility utilizzata dai sales and support teams di ITG. Di conseguenza, i membri del progetto avevano una view real-time degli ordini che venivano piazzati dai clienti tramite gli algoritmi di ITG.
  • Dall' Aprile al Dicembre 2010, la Facilitation Strategy fu strutturata per rilevare gli ordini dei clienti “sell-side” gestiti da ITG. Sulla base di quelle informazioni, Project Omega apriva posizioni sui mercati lit, ponendosi sulla stessa side degli ordini rilevati poco prima, per poi chiudere queste posizioni in POSIT quale controparte dei quindi tradando contro gli ordini dei propri clienti. Impiegando tale strategia, Omega cercava di catturare (con matematica certezza) l'intero “bid-ask spread” ricompreso all'interno del National Best Bid and Offer (NBBO) (Sul NBBO clicca qui, qui e qui).
  • Project Omega aveva accesso alle identità dei clienti della POSIT, utilizzando queste informazioni per identificare i clienti della sell-side e negoziare con loro nella Dark Pool, in connessione con la Facilitation Strategy.
  • Per poter lucrare l'intero “bid-ask spread” in connessione con la Facilitation Strategy, Project Omega necessitava che i clienti con cui tradava in POSIT fossero configurati per poter negoziare “aggressivamente”, in modo tale che essi potessero “crossare lo spread -clicca qui allorquando tradavano -in controparte- con Project Omega. In tal senso, Omega adottò delle misure volte ad assicurare che i clienti della sell-side fossero configurati per operare “aggressivamente” in POSIT.
  • Un'altra strategia primariamente in uso al Progetto Omega, chiamata “Heatmap Strategy”, riguardante l'operatività su mercati diversi da POSIT, poggiava sul live feed delle informazioni confidenziali inerenti i trades condotti dalla clientela in altre Dark Pools. Settato sulla base di quelle esecuzioni, l'algoritmo del Project Omega Heatmap era istruito per aprire, sui mercati lit, posizioni su determinati titoli al bid/ask price ivi quotato, per poi chiuderle al midpoint o miglior prezzo (miglior prezzo per ITG) nelle Dark Pools esterne dove i clienti avevano ottenuto l'esecuzione al midpoint. L'obiettivo di questa strategia era quello di guadagnare l' “half spread” o qualcosina in più, orientando la propria operatività alla luce della conoscenza dei trades eseguiti dai clienti di ITG. (Sul midpoint clicca qui).
  • ITG è stata ritenuta responsabile delle violazioni delle Sections 17(a)(2) e (3) del Securities Act del 1933 e delle Riules 301(b) (2) e 301(b)(10) delle Regulations ATS.
In realtà, scovando in un passato non molto remoto, possiamo risalire alle origini, alle radici sociologiche del front-running, come sempre alimentato, generato da grandi trasformazioni tecnologiche interessanti l'architettura dei mercati. Ne avevo già parlato qui, ragion per cui mi limiterò ad integrare quel contributo con qualche aneddoto. Erano gli anni '80 e più precisamente il 1986; gli anni di Peter Lynch, Warren Buffett, Gordon Gekko & C. Il NYSE era il centro del mondo finanziario, il cui floor costituiva terreno di battaglia per un gruppo selezionato di insiders, i quali negoziavano le azioni i cui prezzi venivano aggiornati sul consolidated tape (clicca qui) con un certo ritardo rispetto alle esecuzioni dei trades; in altri termini, il NYSE somigliava ad una grande Dark Pool. In linea teorica, pur potendo le altre venues (come il Nasdaq) negoziare le azioni quotate sul NYSE e viceversa, ciò raramente accadeva in ragione del fatto che gli specialisti del NYSE occupavano una posizione monopolistica nel loro mercato, forti degli alti volumi scambiati, quindi in grado di offrire prezzi migliori compensati, però, dall'applicazione di ricche commissioni oltre che dalla possibilità -dicevano le malelingue- di sfruttare le “insights” per praticare un front-running costante rispetto agli ordini dei loro clienti (se l' Hedge Fund “X” vuole acquistare un grosso quantitativo di azioni, forse è meglio acquistarne -prima- un po' per me, avrebbero potuto pensare uno “specialista”.).
Dopo il Black Moday del 19 Ottobre 1987 (clicca qui), alcuni figure mitologiche (nel bene e nel male) della Wall Street di quegli anni (Harvey Houtkin, Sheldon Maschler, Joshua Levine) decisero di fare del front-running sistematico, attuato tramite l'uso di computers dotati del Nasdaq Level II Workstation Software, consentente l'accesso diretto alle best quotes dei market makers e quindi rappresentanti gates conducenti verso il SOES, la loro miniera d'oro. Le azioni del Nasdaq venivano offerte ed acquistate da più market makers concorrenti, in risposta agli ordini inseriti manualmente proprio per il tramite delle Workstations; alcune quotazioni venivano aggiornate più spesso, quindi più rapidamente, altre meno. Sfruttando tali latenze, grazie all'uso del SOES, poteva essere generato un considerevole ammontare di profitti: ad esempio, allorquando l'ask price della IBM passava da $40,00 a $402/4 (all'epoca le azioni venivano prezzate così) ed il bid price passava da $393/4 a $401/4, alcuni market makers non riuscivano (all'epoca c'era molta molta meno automazione e molta più manualità) ad aggiornare altrettanto rapidamente le proprie quotazioni (anche perché seguivano contemporaneamente l'andamento di 30-40 titoli), continuando ad offrirle in vendita al prezzo di $40,00. Tutto questo, significava che, per alcuni istanti, sul tavolo da gioco erano disponibili bigliettoni verdi che attendevano di essere intascati da qualcuno. Perché? Perché un market maker stava vendendo azioni al prezzo di $40,00 mentre un altro era disposto ad acquistarle a $40 ed ¼, il che significa che i traders aventi competenze avanzate nell'uso del SOES avrebbero potuto guadagnare (con matematica certezza) un quarto di dollaro per singola azione a discapito del market maker rivelatosi più lento nell' aggiornamento delle quotazioni, acquistando da questo qualche migliaio di azioni che avrebbero rivenduto qualche secondo dopo al market maker che aveva aggiornato il bid price, portandolo a $ 40 dollari ed ¼. Da un punto di vista culturale, si trattava di un front-running generato dall'opposizione (di Joshua Levine tra tutti) al ruolo centrale occupato dai middlemen sui floors del Nasdaq e del NYSE; questi, a loro volta, combattevano i “SOES Bandits” per una semplice ragione: il profitto da essi realizzato equivaleva, simmetricamente, ad una perdita subita dagli intermediari, dal momento in cui gli stessi specialisti avrebbero potuto vendere le azioni ad un prezzo maggiore o acquistarle per uno minore. Il SOES costrinse i market makers a praticare una maggiore attenzione sulle azioni negoziate. In realtà, era molto complicato, in ragione della mole di titoli seguiti contemporaneamente senza alcun sistema informatico efficiente, laddove Maschler &C., potevano concentrare l'attenzione sulle quotazioni di una manciata di titoli e praticare il front-running numerose volte al giorno, conseguendo profitti -pressoché certi- inquadrabili nell'ordine di qualche centinaia di migliaia di dollari daily.