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sabato 31 gennaio 2015

BREVE INTRODUZIONE ALLE STRATEGIE USATE DAGLI HIGH FREQUENCY TRADERS. GLI ARBITRAGGI DA LATENZA (O STATISTICAL PASSIVE ARBITRAGE)

Cari amici, come forse saprete ho già trattato in vari posts ( qui, qui, qui, qui, qui ), la tematica del trading ad alta frequenza.
In questo ed in quelli futuri, vorrei provare a scrivere qualcosina sulle strategie usate dagli HFTs, facendo una premessa: questa trattazione non sarà -volutamente- esaustiva, in quanto desidererei -col tempo- approfondire ciascuna delle tecniche che andrò ad illustrare; mi limiterò – per ora- ad una rassegna generale, rinviandovi agli altri articoli per la lettura degli aspetti basilari della tematica.
Oggi vorrei parlarvi degli arbitraggi da latenza: non lasciatevi spaventare dalle parole perché è tutto abbastanza semplice. Che vuol dire arbitraggi e perché da latenza? “Arbitraggi” è usato nell'accezione di guadagni ottenuti sfruttando le differenze tra valori (prezzi/quotazioni nel nostro caso); la locuzione “da latenza”, sta ad indicare che sono profitti conseguibili grazie alla possibilità di realizzare tutte quelle operazioni -che vanno dall'inoltro dell'ordine di acquisto/vendita alla sua esecuzione- in un intervallo di tempo davvero piccolissimo (cosiddetta low latency già descritta su questo blog in passato). La latenza, lo ricordiamo, può essere valutata a diversi livelli:
  • Come misurazione del tempo intercorrente tra la ricezione di una notizia di mercato (o di geopolitica) da parte del trader e la formulazione (o non formulazione) della sua decisione operativa.
  • Come misurazione del tempo intercorrente tra l'immissione dell'ordine, l'elaborazione da parte della piattaforma software/hardware ed il materiale inoltro verso il broker deputato alla negoziazione.
  • Come misurazione del tempo intercorrente tra la ricezione dell'ordine da parte del broker, la sua elaborazione ed il successivo inoltro verso il mercato sul quale lo strumento finanziario (venduto o acquistato) risulta essere quotato. Infatti, quando giunge un ordine all'intermediario, questo -tramite strumenti informatici ed algoritmi- lo analizza nei suoi aspetti fondamentali, ovvero, cerca di capire che tipo di ordine sia (martket, limit, oco ecc.), se sia d'acquisto o di vendita, quali e quanti siano gli strumenti finanziari in oggetto, quali siano le piazze sulle quali vengano negoziati; fatto ciò, provvede -materialmente- ad inviarlo.
  • Come tempo intercorrente tra l'inoltro da parte del broker e la ricezione da parte del mercato.
  • Come tempo intercorrente tra la ricezione da parte del mercato e la diffusione dei dati riconducibile a quell'ordine, a favore di tutti gli altri partecipanti a quel sistema di negoziazione.

Se per compiere tutti questi passaggi, fosse necessario molto tempo, ci troveremmo dinanzi ad un sistema ad alta latenza; viceversa avremmo un sistema a bassa latenza che può altresì essere (e generalmente è) ad alta frequenza. Ovviamente, non è sufficiente che ad essere munito di strutture fisiche e logiche ad alta velocità sia il solo trader: è necessario che lo sia anche il broker da esso utilizzato, altrimenti, il guadagno temporale conseguito dal primo andrebbe disperso a causa della lentezza del secondo. Quindi: un HFT necessita di un broker ad alta velocità.
Torniamo ora agli arbitraggi da latenza: per poter guadagnare tramite tale strategia è necessario riuscire a battere sul tempo i traders tradizionali. Che cosa significa battere sul tempo i traders tradizionali? Significa arrivare per primi nelle code degli ordini presenti sui book di negoziazione: il primo ordine ad essere presente in coda su determinati livelli di prezzo, sarà primo ad essere eseguito” e per arrivare primi bisogna essere più veloci degli altri. La velocità è un requisito necessario ma non sufficiente, in quanto detta modalità operativa presuppone:
  • che lo strumento finanziario oggetto dell'ordine sia quotato contemporaneamente su più piattaforme di scambio;
  • che le piattaforme di scambio siano connesse tra loro e con il broker tramite Smart Order Routing (SOR – già descritto qui);
  • che gli algoritmi adoperati consentano agli HFTs di adattarsi -pressoché -istantaneamente- alle mutevoli condizioni dei mercati. Infatti, i traders a bassa latenza e/o ad alta frequenza sfruttano la velocità di cui dispongono non solo per inviare gli ordini, ma anche per modificarli o addirittura cancellarli dal book di negoziazione. In base a cosa lo fanno? Lo fanno -in automatico- in base al tipo di elaborazioni (cioè delle indicazioni) prodotte dagli algoritmi in uso, in grado di valutare costantemente il grado di liquidità (nonché i cali e/o gli incrementi), sfruttandoli o evitandoli ed atteggiandosi ora a price taker ora a liquidity provider. Il termine liquidità viene usato, in questo contesto, per indicare il numero di proposte in acquisto o in vendita presenti sui book di negoziazione; il numero di proposte in acquisto o vendita che arrivano sul mercato, incrociando le proposte presenti sul book di negoziazione;i volumi associati alle proposte di acquisto o di vendita. Sulla capacità di cancellare gli ordini da parte degli HFTs voglio dire una cosa che poi riprenderò più ampiamente nei post futuri: sia le piattaforme di negoziazione delle azioni, sia quelle aventi ad oggetto futures permettono a questa tipologia di operatori di cancellare gli ordini una volta immessi, al fine di evitarne il frazionamento oppure al fine di consentirgli di ritirare quelli immessi accidentalmente o con caratteristiche qualitative e/o quantitative errate. Se l'opzione della cancellazione venisse utilizzata nei limiti del fisiologico, nulla quaestio; purtroppo, però, la realtà è un altra. Gli HFTs hanno fatto dell'inserimento e della successiva cancellazione un vero e proprio modello operativo, carico di effetti collaterali. Infatti, tale condotta, pur non influenzando il prezzo degli altri contratti presenti sui vari mercati ed aventi ad oggetto quel dato strumento finanziario, influenza indirettamente le azioni degli altri traders, rendendosi pratica potenzialmente idonea a manipolare il mercato. Per quale motivo? Perché, così facendo, gli HFTs fornisco una falsa idea di liquidità nel mercato, piazzando ordini “miraggio” che spariscono in meno di un battito di ciglia, appena il mercato inizia a muoversi (al rialzo o al ribasso).
Gli Statistical Passive Arbitrages sono il campo di applicazione più naturale e più elementare per gli HFTs, che vanno a sfruttare le momentanee divergenze di prezzo di un identico strumento finanziario, contemporaneamente quotato su diversi mercati (ECN e MTF inclusi). Provo a farvi un esempio: immaginiamo che il bid-ask price delle azioni dell'azienda ALFA, sia pari -su tutte le piattaforme di negoziazione- a 80,00-80,01; immaginiamo che ad un certo punto arrivi un big seller sull' Euro Stoxx 50 facendo scivolare il prezzo a 79,98-79,99; cosa fa un HFT? Acquista sull'Euro Stoxx 50 a 79,99, vendendo i titoli su tutte le altre piazze ad 80,00, prima (parliamo di microsecondi) che tutte le altre piattaforme diverse dal Euro Stoxx 50 aggiornino ufficialmente i prezzi al nuovo valore di 79,98-79,99.
Essendo i più veloci, essi riescono ad identificare tale opportunità nel momento stesso in cui si manifestano, battendo i traders tradizionali risultanti molto più lenti sia nella fase identificativa che in quella -astrattamente- esecutiva. Appare evidente, come la frammentazione dei mercati e quindi la comparsa di numerose ECN ed MTF accanto ai mercati regolamentati, moltiplichi le opportunità di arbitraggio, sfruttabili operando in co-location, con elevata potenza computazionale ed a bassa latenza. Se moltiplichiamo il numero di opportunità che in ogni millesimo di secondo della giornata possono presentarsi, per il numero di titoli interessati dal fenomeno e per il relativo volume tradabile, si può ben capire quali possano essere le dimensioni del gain. 

martedì 6 gennaio 2015

IL MONDO VEDE IL BLUFF AMERICANO SULL'INFLAZIONE ATTESA. Il GIOCO DI PRESTIGIO FINANZIARIO, NON INCANTA PIU'

La formula MV= Py è quella del monetarismo di Milton Friedman, dove M= offerta di moneta, V= Velocità nella circolazione della moneta, Py= Prodotto Interno Lordo, scomponibile in P= variazione dei prezzi (inflazione), y= crescita reale.

Vediamola così:
  • La variabile M, viene gestita -in parte- dalla Fed che può aumentare l'offerta di moneta acquistando titoli del debito pubblico e può ridurla vendendoli, quindi ritirando moneta dalla circolazione.
  • La variabile V ha natura psicologica. Se un individuo si sente economicamente benestante con prospettive di crescita ulteriore per il futuro, non risparmierà bensì spenderà. A sua volta chi incasserà quell'ammontare di moneta, se altrettanto ottimista, la spenderà ed il fattore velocità aumenterà. V è essenzialmente una variabile comportamentale, che nessuno può controllare.
A causa dell'ultima crisi finanziaria, la Velocità ha cominciato a rallentare: la gente ha iniziato a risparmiare un po' di più a causa delle fosche nubi che si addensavano sul futuro americano. Per compensare la riduzione del valore di V, la Fed ha pensato bene di far aumentare il valore di M, iniziando a stampare moneta, nel tentativo di mantenere (trattandosi di un'uguaglianza) pressappoco invariato il valore di Py, ovvero del PIL nominale. Si è posto però un altro problema: la Fed controlla solo il 20% dell' offerta monetaria, il restante 80% dipende dalla disponibilità delle banche, nelle innumerevoli forme ammesse dai mercati, a concedere credito. Non sempre ad un aumento della base monetaria corrisponde un proporzionale aumento dell'offerta: infatti tra il 2008 ed il 2011 la prima aumentò del 242% mentre la seconda solo del 32%: perché? Perché le banche non prestavano abbastanza e la gente, sovraindebitata e sfiduciata nel futuro non avanzava richieste di finanziamento. Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria, non funzionava bene ed al contempo il valore di V era diminuito perché la gente consumava meno. Per far consumare di più, la Fed decise di giocare la carta del wealth effect: se la gente si sente più benestante, spende con maggiore libertà e quindi il valore di V tende ad aumentare, se i consumi aumentano tutta l'economia ne trae beneficio: il problema sta nell'innescare il tutto. Come tentare dunque la generazione del wealth effect? Inflazionando i valori delle due asset classes più care agli americani: case ed azioni. Che vuol dire inflazionare? Significa che poiché il rendimento dei titoli di stato era azzerato, che quello del settore corporate era considerato inadeguato ai rischi, gli investitori, per ottenere qualche profitto avrebbero dovuto spostare i soldi (com'è accaduto) su azioni e immobiliare. Limitatamente al periodo 2009-2011, l'azione sull'immobiliare (tramite progressiva riduzione dei tassi a lungo termine a mezzo QE) non ha avuto molto successo (anche perché i valori erano totalmente crollati a causa della crisi subprime), a differenza di quanto accaduto sull'azionario dove ad esempio il Dow Jones Industrial Average è aumentato di circa il 90% tra il Marzo 2009 e l'aprile 2011 (e sino ad oggi ha continuato a crescere). Tuttavia, a fare molti soldi sono stati in pochi, visto che tanti americani si sono tenuti fuori dai mercati, nei cui confronti non avevano più molta fiducia, visti gli scandali finanziari dei due anni precedenti; quindi, l'induzione del wealth effect tramite inflazione dell' asset azionario era riuscita solo in parte. Questo voleva dire che il valore di V, non aumentava abbastanza. L'ultima arma a disposizione era l'impiego di uno strumento incidente sulla finanza comportamentale: instillare il timore di un'inflazione attesa elevata. L'idea di base era (ed è stata) mantenere i tassi nominali molto bassi e le aspettative d'inflazione -artatamente- molto alte. Qualcuno di voi ricorda i principali commentatori americani far finta di essere preoccupati di un'inflazione stabilmente sopra il 4% a causa dei vari QE della Fed. Perché? Perché in questo modo si sarebbero generati tassi d'interesse reali negativi. Facciamo un esempio per chi non è pratico della materia: il tasso d'interesse reale è uguale al tasso d'interesse nominale meno il tasso d'inflazione attesa. Se il tasso d'interesse nominale è pari a 3% e l'inflazione attesa è pari a 4%, avremo un tasso d'interesse reale negativo, pari a meno uno. Se il tasso di intere reale è negativo, indebitarsi, quindi spendere, quindi investire, quindi aumentare il valore di V, conviene. E perché conviene? Perché i tassi d'interesse negativi creano la prospettiva di dollari presi in prestiti ad un certo valore e rimborsati con altri svalutati a causa dell'inflazione. Quindi, la Fed altro non ha fatto che: incoraggiare i prestiti con la politica dei tassi quasi zero (cercando di aumentare il valore di M), i quali hanno comportato lo spostamento della liquidità sull'azionario, inseguendo la produzione di wealth effect teso ad aumentare il valore di V; con il QE hanno abbassato i tassi di interessi a medio lungo termine, inseguendo la produzione di wealth effect sull'immobiliare, teso anch' esso ad aumentare il valore di V; con la combinazione e la garanzia per gli anni a venire di tassi quasi zero, QE, aspettative d'inflazione alta, ha proiettato nella testa del consumatore/investitore medio, l'idea dei tassi d'interesse negativi, conseguendo (e raggiungendo in parte) il duplice obiettivo di aumentare il valore di M (a causa della maggiore richiesta di finanziamenti per investimenti e consumi) ed anche il valore di V, quindi il valore di Py, cioè del (Pil).
Questo piccolo gioco di prestigio, ovviamente, non spunta dal nulla ma è frutto di anni di studio condotti da Bernanke e Paul Krugman (pur con qualche diversità di veduta rispetto al primo) nel lontano 1990 (ricordate il decennio perso dal Giappone?). Ma è un altro personaggio, che molto probabilmente nessuno di voi ha mai sentito nominare, a chiarirci bene come vengono prese alcune delle decisioni adottate ai massimi livelli: Lars E.O Svensson. Svensson dal 2007 al 2013 membro del board della banca centrale Svedese, amico nonché collega universitario di Bernanke e Krugman presso l'università di Princeton, è l'autore di un Paper del 2003 molto interessante, dal titolo «Escaping from a Liquidity Trap and Deflation:T he Foolproof Way and Others», traducibile per chi non conosca l'inglese in «Fuga da Trappola della Liquidità e Deflazione: Il Metodo infallibile ed Altri». Prima di analizzare cosa diceva Svensson, mi limito a sottolineare come lo stesso Bernanke (ultimo governatore della Fed prima della Yellen, sulla quale mi riservo di svelare un piccolo retroscena in un post futuro) sino all'altro giorno, ha rilasciato dichiarazioni del tipo: «abbiamo le chiavi della macchina per stampare i soldi e non ci spaventa l'idea di usarle»; Krugman, dal canto suo, ha sempre obiettato che questo avrebbe avuto un correlativo effetto svalutativo, come i notevolmente bassi tassi d'interesse del 2001-2004 produssero rispetto alle altre monete, circostanza che ho documentato nei post precedenti e che si è verificata sino a quando le altre valute, riconducibili a paesi che campano di export, si sono visti costretti a svalutare a loro volta le loro monete, che si erano apprezzate contro il dollaro, il quale grazie anche al rilancio dell'export negli ultimi anni, si è a sua volta rivalutato contro le stesse.
Ed ora veniamo alla spiegazione dell'alchimia finanziaria sperimentata dagli USA in questi anni; dice Svensson: «Even if the nominal interest rate is zero, a depreciation of the currency provides a powerful way to stimulate the economy out of the liquidity trap (for instance, Bernanke (2000). A currency depreciation will stimulate an economy directly by giving a boost to export and import-competing sectors. More importantly, a currency depreciation and a peg of the currency rate at a depreciated rate serves as a conspicuous commitment to a higher price level in the future, in line with the optimal way to escape from a liquidity trap discussed above. An exchange-rate peg can induce private-sector expectations of a higher future price level and create the desirable long-term inflation expectations that are a crucial element of the optimal way to escape from the liquidity trap», traducibile in: «Anche se il tasso di interesse nominale è pari a zero, un deprezzamento della moneta fornisce un potente strumento per stimolare l'economia fuori dalla trappola della liquidità (ad esempio, Bernanke (2000). Un deprezzamento della moneta stimolerà l'economia direttamente dando un impulso ai concorrenti settori dell'import-export. Ancora più importante, un deprezzamento della valuta e l'ancoraggio del tasso di cambio ad un livello svalutativo serve come un impegno cospicuo per un più alto livello dei prezzi in futuro, in linea con il modo ottimale per uscire da una trappola della liquidità discusso in precedenza. Un tasso di cambio fisso può indurre aspettative del settore privato di un più alto livello di prezzo futuro e creare le aspettative di inflazione auspicabili a lungo termine che sono un elemento fondamentale del modo ottimale per fuggire dalla trappola della liquidità».
Lo stesso Svensson, descrive le difficoltà che si possono incontrare nel manipolare le scelte economica della collettività, nel tentativo di raggiungere gli obiettivi di cui sopra; più nello specifico scrive: «If the central bank could manipulate private-sector beliefs, it would make the private sector believe in future inflation, the real interest would fall, and the economy would soon emerge from recession and deflation. The problem is that private-sector beliefs are not easy to affect», traducibile in: «Se la banca centrale potesse manipolare le convinzioni del settore privato, gli farebbe credere nell'inflazione futura, il tasso di interesse reale si contrarrebbe, e l'economia riemergerebbe presto da recessione ed inflazione. Il problema è che le convinzioni del settore privato non sono facili da influenzare». Ad aiutare, seppur involontariamente, l'idea di un'inflazione attesa elevata hanno contribuito:
  • l'aumento dei prezzi delle commodities nel 2011;
  • l'allarmismo di molti commentatori, che sventolavano lo spettro dell'arrivo della grande inflazione.
Bernanke, che sapeva il fatto suo, dinanzi a chi lo accusava del fatto che il QE avrebbe comportato un aumento del livello generale dei prezzi, non faceva una piega, perché desiderava proprio aspettative globali di un aumento dell'inflazione. Ora cari amici, sappiamo che:

  • La velocità (V) della circolazione della moneta, dipende dalla fiducia dei consumatori;
  • L'offerta di moneta (M) può interrompersi qualora le banche non hanno fiducia nell'economia e/o qualora i consumatori/imprenditori non vedano prospettive di ripresa/crescita.
  • Il giochino delle attese alte di crescita dell'inflazione è durata solo un anno e qualche mese, poi è successo quello che vedete nel grafico.
  • US annual inflation rate eased to 1.3 percent in November from 1.7 percent in the previous three months due to a fall in energy cost. On a monthly basis, consumer prices decreased 0.3 percent, the biggest decline in six years.
  • Le banche centrali, dove non arrivano con mezzi ufficiali, cercano di arrivarci con la propaganda e l'art of deception, che è fondamentalmente ingegneria sociale volta a creare “fiducia” nel prossimo relativamente a qualcosa, al fine di trarne profitto. Se non vi piace l'economia, questa pratica è ben illustrata dal più grande hacker di tutti i tempi, Kevin Mitnick, nel suo libro “L'arte dell'Inganno”. Ricordiamoci, però, che quando l'ingannato si accorge di essere tale, perde fiducia (in questo caso nelle previsioni fatte dalle banche centrali e dall'orchestra di propaganda di contorno) e la perdita di fiducia comporta sempre dei costi. 

sabato 3 gennaio 2015

IL CASO “GRECIA” INCARNA PERFETTAMENTE IL FALLIMENTO DEL WASHINGTON CONSENSUS. 3 LE OPZIONI SUL TAVOLO (UNA PEGGIO DELL'ALTRA)

Per circa 3-4 anni e sino a qualche giorno fa, ci hanno detto che la Grecia (la quale non è assolutamente esente da colpe nelle sue articolazioni politiche e nelle sue devianze socio-culturali in questo perenne naufragio) era da considerare “salva” grazie all'intervento della Troika ed alle sue scelte di politica economia, fiscale ed occupazionale. Oggi, invece, scopriamo che deve essere salvata di nuovo, il che significa che la Troika -in questi anni- non ha risolto un amaro nulla e che quindi ci ritroviamo, con l'aggravante del tempo trascorso, traducibile in migliaia di esistenze poste sul lastrico ovvero condannate ad una vita da morti di fame, al punto di partenza. 
Questo è un grafico tratto dal sito di Paolo Cardenà, www.vincitorievinti.com, che vale più di mille parole.

Qual è stata la ricetta prescritta da FMI -BCE- COMMISSIONE al fine di risolvere la crisi del debito sovrano ellenico?
  1. Rimodulazione della politica fiscale, quale strumento di riduzione del deficit di bilancio e del valore assoluto del debito pubblico, da attuare tramite aumento della pressione fiscale, riduzione del livello dei servizi pubblici, tagli alla spesa, aumento delle tariffe, privatizzazioni.
  2. Riforma dei sistemi pensionistici, ovvero decurtazione delle pensioni.
  3. Riforma del mercato del lavoro, ovvero riduzione dei livelli salariali del settore pubblico, modifica degli incentivi e della contrattazione nel settore privato (nel quale si è passati da una contrattazione nazionale ad una locale), introduzioni di forti meccanismi di flessibilità in entrata (contratti da morti di fame) ed in uscita (possibilità di minacciare licenziamenti senza giusta causa, in cambio dell'accettazione di condizioni lavorative deteriori).

Dopo un po', la Troika si è accorta che la solita minestrina non bastava più, cosicché nel 2011, convoca i creditori della Grecia e dice loro: nonostante le riforme di cui sopra, il debito greco non riusciamo a ridurlo (rispetto al Pil); se non si riduce, permarrà un giudizio di insostenibilità (futuro default) e nessuno di noi tre mollerà un euro -per effetto delle politiche di condizionalità- ai signori ellenici; tuttavia, a perdere tutto il cucuzzaro a causa di un altamente probabile fallimento disordinato, sarete anche voi care banche: che facciamo? Ristrutturiamo? E ristrutturazione, cioè haircut sul debito, fu.
Le politiche di condizionalità (che ricordiamo essere i performance criteria, nonché i relativi structural benchmarks di finanza pubblica al cui raggiungimento è subordinata l'erogazione delle famose tranches dei finanziamenti internazionali) sintetizzate nei tre punti di cui sopra, sono a tutta evidenza politica di austerità, che affondano le proprie radici nel lontano 1989, quando venne coniata l'espressione “Washington Consensus” rappresentante un mix di politiche economiche e sociali proposte da FMI, Banca Mondiale, Tesoro e Congresso USA, agli Stati dell'America Latina richiedenti aiuto al fine di superare le crisi del debito estero degli anni '80 ed alla cui accettazione era subordinata l'erogazione di prestiti internazionali. In cosa consistevano dette politiche? In interventi volti a correggere il deficit, a ridurre la spesa pubblica, a deregolamentare i mercati finanziari, a promuovere il libero scambio, a privatizzare le società pubbliche, a superare i limiti esistenti ai movimenti di capitale. Queste linee guida erano considerate un vero e proprio dogma tanto da essere applicate nella loro interezza e rigidità a tutti gli stati che presentavano sì deficit commerciali e debiti pubblici rispetto ai Pil abbastanza elevati, ma con criticità -vale a dire cause- strutturali molto diverse. Insomma, si decise di adottare il modus operandi che i colti definiscono “one-fits for all approach”, ma che ad esempio a Roma sarebbe traducibile in “stecca para pe tutti, regà”.
Nel 2012 (dopo 23 anni di politiche Washington Consensus Style) il FMI nel suo World Economic Outlook, dichiara: signore e signori, ci siamo sbagliati. Le politiche da noi proposte per risolvere i vostri guai, non funzionano; abbiamo dimenticato di considerare a pieno il ruolo del cosiddetto moltiplicatore fiscale. Abbiamo dimenticato di considerare che, nelle applicazione delle politiche di austerità ipoteticamente volte a migliorare il rapporto debito pubblico/pil, il denominatore subisce un contrazione maggiore del numeratore, quindi la cura da noi proposta aggrava il vostro male.
Ed ora che succede? La situazione della Grecia è abbastanza complessa, non per le dimensioni assolute del suo debito o del peso della sua economia nell'Eurozona, ma perché sembra che tutte le forze politiche che concorreranno per le prossime politiche, siano -più o meno esplicitamente- orientate a chiedere, in caso di vittoria, una ristrutturazione (e sarebbe la seconda in 3 anni) del debito. Da qui è possibile -a mio modestissimo avviso- elaborare tre osservazioni:
  1. Innanzitutto bisogna distinguere tra creditori sovrani (Stati ed altre organizzazioni internazionali) e creditori privati (cittadini, banche, fondi d'investimento ecc). Per i primi, in genere, la Troika non vuol sentir parlare di ristrutturazione; per i crediti vantati dai secondi è disponibile a parlarne solo previo raggiungimento di un accordo tra lo Stato interessato e ciascuno di essi, eventualmente riuniti in un comitato di rappresentanza, presso il quale il debitore dovrebbe recarsi col cappello in mano indicando le ragioni della ristrutturazione, i relativi termini quantitativi e le misure di aggiustamento futuro dei propri conti che andrà ad adottare. Come potrà dunque evolvere la crisi dopo le elezioni? La Troika valuterà per prima cosa la sostenibilità del debito greco, condizione primaria (ribadita anche negli atti istitutivi del Meccanismo Europeo di Stabilità) per la concessione di “aiuti”: a ben vedere, si tratta di una mera pagliacciata formale, essendo il debito pubblico ellenico -allo stato attuale- non sostenibile (altrimenti perché chiedere aiuto alla Troika?). Come si stabilisce la sostenibilità o meno del debito? Sulla base di proiezioni incentrate sulla crescita del Pil; se si prevede che questo non cresca o non cresca abbastanza, comincia a valutarsi la possibilità di accordare una riduzione dei pagamenti in conto capitale e/o in conto interessi verso i creditori stranieri . Chi decide se accordarla ed in quale misura? Per i creditori sovrani il Club di Parigi, un forum che riunisce alcuni degli Stati OCSE, che stabiliscono tra loro e con il debitore se praticare qualche sconto e/o dilazione. Raggiunto e formalizzato l'accordo negli agreed minutes, si richiede, però, che anche con gli altri creditori estranei al club, lo Stato in difficoltà raggiunga un'intesa per ridurre il proprio debito, in misura pari. Dove sta il problema? Che le agreed minutes non sono vincolanti né per i creditori sovrani, né per quelli privati che non abbiano partecipato alle riunioni del forum parigino; situazione questa che impedisce al Fondo di elaborare previsioni -anche di massima- e formulare politiche di condizionalità, con conseguente incapacità di prevedere l'evoluzione futura della crisi ellenica e l'incertezza in economia, si sa, spesso costa più di una scelta sbagliata.
  2. Ci sono creditori di serie A e creditori di serie B. I creditori privilegiati sono le organizzazioni finanziarie internazionali, come FMI, MES, BCE. Cosa significa essere creditori privilegiati? Che i pagamenti loro dovuti non sono subordinati al preventivo soddisfacimento delle pretese creditorie vantate da soggetti terzi (Stati, Banche, Fondi Comuni, privati cittadini) verso lo stato in questione; in particolar modo, per quanto riguarda la BCE e le banche centrali nazionali, non sono state toccate dalla ristrutturazione del debito greco del 2012. La stessa Banca Centrale Europea nel 2010, aveva predisposto il Securities Markets Programme, tramite il quale ha acquistato sul mercato secondario (dalle banche) sino a Febbraio 2012, titoli greci per un valore complessivo di 33,9 miliardi di euro, per l'appunto non toccati dalla ristrutturazione del debito. All'epoca, l'acquisto di questi assets detenuti dagli istituti di credito, seppur condotto al prezzo di mercato e non al valore nominale, ha consentito loro di ripulire i bilanci, riducendo l'esposizione verso l'emittente sovrano a rischio default (infatti quella di oggi è molto minore di quella di ieri).
  3. Chi resterà col cerino in mano questa volta? Partiamo da una premessa dal mero carattere informativo: come noi tutti sappiamo, la ristrutturazione del debito (subordinato alla legge greca) può avvenire in presenza del consenso di una certa maggioranza di creditori (che sono i principali gruppi bancari); in caso di ok, anche i creditori dissenzienti resterebbero obbligati dai termini dell'accordo maggioritario, questo per effetto delle CAC (Collactive Action Clauses). Fatta questa premessa, quali sono le opzioni sulle quali -astrattamente- ho pensato di ragionare?
  • La BCE compra direttamente i titoli di nuova emissione (sostituendosi direttamente al MES anche nelle condizioni da dettare al debitore) ed in cambio fornisce gli euro necessari a rimborsare quelli in scadenza (oltre a quelli destinanti alle spese in conto capitale e/o correnti dello stato) evitando qualsiasi ristrutturazione o rischio default. Ipotesi giuridicamente e politicamente altamente improbabile, non perché non convenga alle banche francesi e tedesche (che sono quelle maggiormente coinvolte anche se meno del passato e limitatamente al settore privato; tuttavia appare ovvio che se lo stato dovesse fallire, qualche privato ci lascia le penne senza poter rimborsare i creditori stranieri) ma perché un intervento del genere significherebbe una rivoluzione totale in uno dei fondamenti giuspolitici dell'intera Unione Europea (questo sì non converrebbe alla Germania). E soprattutto: quanti altri stati minaccerebbero la ristrutturazione, potendo contare sul paracadute della BCE? C'è la variante della BCE che garantisce alle banche il riacquisto dei titoli greci, ma questa manovra ove fosse realizzata senza concordare l'attuazione di politiche di condizionalità con la Grecia, reggerà al combinato disposto degli articoli 125 (no bail-out clause) e 136 del TFUE? Ne dubito. E se, viceversa, l'adozione di politiche di condizionalità venisse richiesta, in cosa potrebbero consistere se non nelle solite alchimie di austerità? E quale concreto contributo darebbero all'economia greca sul medio-lungo termine? Nessuno ed infatti la Grecia si ritroverebbe tra qualche anno al punto di partenza, cioè in bancarotta.
  • La Grecia ricorre al MES (Meccanismo Europeo di Stabilità). Il Mes ha un capitale autorizzato pari a 700 miliardi di euro (di cui solo 80 effettivamente versati), con un volume di capacità massima iniziale di finanziamento erogabile fissato a 500 miliardi. Nel caso di un impiego massiccio di risorse al fine evitare il default ellenico, sarebbe necessario aumentare la dotazione dell'istituzione finanziaria lussemburghese. In che modo? Le vie percorribili sono due, tutte ovviamente a carico delle finanze degli stati sottoscrittori (quindi dei contribuenti), alcune delle quali -come quelle italiane- particolarmente traballanti: a) raccogliere fondi con l’emissione di strumenti finanziari (titoli di debito); b) conclusione di intese o accordi finanziari o di altro tipo con i propri membri, istituzioni finanziarie o terzi. Quindi il MES può emettere obbligazioni, a garanzia delle quali viene chiesto agli stati di versare -entro un certo periodo di tempo- in tutto o in parte le quote di capitale sottoscritte e non versate (altrimenti al MES chi presterebbe denaro?); e gli stati dove troverebbero -in qualche settimana- le risorse da versare? Emettendo titoli di debito. Ecco, immaginiamoci l'Italia costretta ad aumentare ancora di qualche decina di miliardi il debito per finanziarie l'acquisto di titoli del debito pubblico -sul primario e/o sul secondario- greco, un'operazione che sarebbe un successone di finanza pubblica, no? Se, invece, il MES decidesse di non emettere titoli di debito, potrebbe richiamare direttamente le quote sottoscritte e non versate. Anche in questo caso, gli stati dovrebbero aumentare il proprio debito, per reperire le risorse da versare al Mes e che questo girerebbe alla Grecia. C'è anche una terza opzione, rappresentata da una combinazione di capitale richiamabile impegnato e di garanzie degli Stati membri della zona euro. A questo punto qualcuno potrebbe obiettare che gli stati guadagnerebbero pro quota gli interessi maturati, distribuiti ove l’ammontare del capitale versato e del fondo di riserva superino il livello determinato per garantire la capacità di erogazione dei prestiti del MES e allorquando i profitti dell’investimento non siano necessari per sopperire alla carenza di fondi per rimborsare i creditori. Infatti, in via primaria i ricavi netti generati dalle operazioni del MES ed i proventi rivenienti dalle sanzioni finanziarie irrogate ai membri del MES nell’ambito della procedura di sorveglianza multilaterale, della procedura per i disavanzi eccessivi e della procedura per gli squilibri macroeconomici istituite dal TFUE sono accantonati in un fondo di riserva. Tuttavia – a mio modestissimo parere- c'è un'alta probabilità che le cose non vadano così e ce lo insegna l'esperienza recente. Cosa voglio dire? Intendo dire quanto segue: per poter accedere all'assistenza finanziaria del MES, uno stato -in questo caso la Grecia- (oltre ad avere già ratificato il Fiscal Compact) dovrebbe necessariamente ed inderogabilmente (a meno di poco probabili modifiche dei trattati) accettare rigorose condizioni economiche dirette a garantire il perseguimento di una politica di bilancio virtuosa. Come? Con l'applicazione di quelle stesse misure di austerità, quindi recessive (già applicate alla Grecia) e che proprio in questi giorni si stanno dimostrando per quello che sono: FALLIMENTARI! Quindi, questa condizionalità richiesta dal MES e dall'articolo 136 del TFUE, rischia paradossalmente di produrre situazioni finanziarie opposte a quelle richieste dall'art. 125 del TFUE, il quale recita: «l 'Unione non risponde né si fa carico degli impegni assunti dalle amministrazioni statali, dagli enti regionali, locali, o altri enti pubblici, da altri organismi di diritto pubblico o da imprese pubbliche di qualsiasi Stato membro, fatte salve le garanzie finanziarie reciproche per la realizzazione in comune di un progetto economico specifico. Gli Stati membri non sono responsabili né subentrano agli impegni dell'amministrazione statale, degli enti regionali, locali o degli altri enti pubblici, di altri organismi di diritto pubblico o di imprese pubbliche di un altro Stato membro, fatte salve le garanzie finanziarie reciproche per la realizzazione in comune di un progetto specifico». In che modo? Poiché il salvataggio del MES è subordinato all'accettazione delle stesse (se non più stringenti) condizioni che hanno riportato -dopo 3 anni circa- la Grecia al punto di partenza, è verosimile che tra 3-4 anni la Grecia richieda di ristrutturare nuovamente il debito o vada verso il default, con perdite in conto capitale -pro quota- per i membri del Mes. E chi è il terzo sottoscrittore del Mes, quindi lo stato che subirebbe il terzo livello di perdite più alto? L'Italia. A parte le dilazioni temporali potenzialmente praticabili, c'è una questione di pura logica: se gran parte del debito pubblico greco è detenuto dall' EFSF oggi MES, potrebbe il MES intervenire prestando soldi, quando l'eventuale default o ripudio del debito, riguarderebbe proprio i titoli che ha in portafoglio? Ovviamente no. 
  • La terza ipotesi è che nessuno salvi di nuovo la Grecia. In tal caso il default (seppur parziale) sarebbe un po' più caotico, con perdite potenziali (non si sa ad oggi quanto Atene sia effettivamente in grado di rimborsare e sopratutto quanto debito intenda ripudiare)  per lo EFSF -sostituito dal MES- e quindi per gli Stati dell'eurozona che ha in portafoglio 198 miliardi di debito greco, mentre 39,6 miliardi sono di pertinenza del Fmi, 61 versati da parte degli Stati europei che hanno stipulato con la Grecia accordi bilaterali nell’ambito del programma deciso dalla Uem (Unione economica e monetaria europea), 26,4 i miliardi che la Grecia deve alla BCE. I titoli del debito pubblico emessi dopo la la crisi precedente, sono pari ad ulteriori 49,5 miliardi, per lo più sottoscritti dalle banche greche che però li girano come collaterali alla Bce a fronte della liquidità corrispondente ed infine buoni di tesoreria per 16,5 miliardi di euro. In sostanza quali stati subirebbero grosse perdite, in tale scenario, per effetto dei fondi versati nel MES (e girati alla Grecia) e per effetto di quelli prestatigli direttamente in via bilaterale? La Germania, la Francia, l'Italia. Quali sono le banche relativamente più esposte (molto meno che in passato) verso la Grecia (settore privato) i cui azionisti/obbligazionisti potrebbero subire qualche perdita? Quelle tedesche; quelle italiane lo sono per 1,5 miliardi di euro
Quindi possiamo metterla così. O la BCE fa il QE modello prestatore di ultima istanza direttamente o tramite garanzia di riacquisto dalle banche, quindi di fatto si attua -nel primo caso- una trasformazione radicale nella politica nella governance europea (si ma in quali tempi?) laddove nella seconda ipotesi si continuerà a perpetrare la grande ipocrisia del divieto di finanziamento diretto agli stati, e salva la Grecia, oppure si va verso l'esigenza di una nuova ristrutturazione, che innescherà una nuova crisi. In questo ultimo caso, bisogna vedere innanzitutto chi mai presterà soldi al MES conoscendo al situazione debitoria degli altri partners che peggiorerà (in assenza di interventi della BCE) proprio in conseguenza dell'ipotetico default greco  e sapendo che alcuni di essi, permanendo lo scenario deflazionistico/depressivo attuale si troveranno nella stessa  (se non peggiore) condizione della Grecia di oggi, con conseguenti perdite in conto capitale per i membri del MES molto più rilevanti. Se invece di ricorrere all'emissione di titoli di debito il MES chiedesse agli stati di versare il dovuto, questi dovranno chiederli ai mercati ed a tal punto bisognerà vedere chi presterà soldi ad Italia, Portogallo, Spagna, Cipro, Irlanda, Slovacchia,conoscendo i rispettivi problemi di debito pubblico e sapendo che quei soldi saranno girati a paesi forse too big to fail,  ma molto più problematici -per dimensioni- di Atente.

La crisi del debito pubblico è pronta a scoppiare in assenza di un poco probabile QE serio (che comunque non è la panacea di tutti i mali specie se volto a creare -anche indirettamente- inflazione solo nei prezzi degli asset finanziari ed anzi in tal caso la cura sarebbe peggiore del male) e non farlocco come la Germania vorrebbe che fosse (ovvero con tanto di condizionalità la quale sposterebbe in avanti il problema che si riproporrebbe identico a se stesso), perché la coperta finalmente si rivelerà per quello che è: corta!


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Cari amici, ecco i dati al 31/10/2014 relativi all'esposizione dell'Italia sull EFSF, sui prestiti bilaterali a paesi membri dell'Eurozona e sul MES. 

  1. EFSF= 35, 984 miliardi di euro.
  2. PRESTITI BILATERALI A STATI DELL'EUROZONA= 10,008 miliardi di euro.
  3. MES= 14,331 miliardi di euro. 
  4. Quota debito greco a carico dell'Italia= 33,66 miliardi.
  5. Quota debito greco a carico dell'Italia tramite BCE= 3,168 miliardi.
  6. Quota debito greco a carico dell'Italia tramite FMI= 1,28 miliardi.



Foto tratta da: gazzettino.it