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venerdì 22 marzo 2013

LEHMAN BROTHERS E LA PERSEVERANZA NELL'ERRORE

La prima tessera del  domino finanziario a venir giù è stata la Lehman Brothers, nel Settembre 2008.
Già nel 2003, la banca insieme ad altre 9 società finirono nel mirino della SEC e della Procura Generale di NY, per l'influenza indebita che avrebbero esercitato le divisioni interne di investment banking , nei confronti degli analisti addetti al settore ricerca. In altri termini, si sospettava che i responsabili del settore competente del collocamento presso il pubblico degli strumenti finanziari, avessero influenzato gli analisti per far loro emettere dei giudizi farlocchi sui vari titoli, orientando artificiosamente le scelte della clientela. 
La Lehman decise di  concludere una transazione, nota come global settlement, che la portò a pagare 1,4  miliardi di dollari di sanzioni ed accettò di separare in maniera effettiva, la divisione Investment da quella "Research and Analysis".
Cinque anni più tardi, si scopri' che la sanzione era rimasta fine a se stessa. Infatti, nel 2008 Lehman subì una perdita colossale nel segmento dei mutui subprime. Non si è mai riuscito a comprendere, se questa perdita sia stata la conseguenza dell'incapacità di collocare presso gli investitori titoli con basso rating oppure conseguenza di una scelta strategica di mantenere aperte queste posizioni, scelta evidentemente disastrosa. Rese pubbliche queste perdite, il titolo cominciò ad oscillare tra dichiarazioni di salvataggio e smentite, per poi fallire definitivamente nel Settembre 2008 con un debiti per 613 miliardi di dollari. Per salvare il salvabile, l'ISDA (International Swaps and Derivates Association),mantenne aperto il mercato anche di domenica -14 Settembre- per consentire ai vari operatori di  chiudere le operazioni in derivati connessi al crack di Lehaman e fu ovviamente un bagno di sangue con perdite a due cifre, unica alternativa all'insolvenza totale che avrebbe impedito di recuperare anche solo una piccola parte degli investimenti effettuati.
Questa situazione fu anche la conseguenza di regole "su base volontaria", che dimostrano quanto la politica e le autorità fossero succubi del potere finanziario. 
Il CSE (Consolidated Supervised Entity), proposto dalla SEC, aveva come obiettivo quello di controllare il livello di rischi assunti dalle Holding (per effetto del consolidamento) in relazione ad attività non regolamentate (non quindi azioni o strumenti finanziari ordinari) con riguardo al livello di capitalizzazione raggiunto. Il fine della CSE era validissimo, soprattutto se si considera che il contesto dei "derivati" e della finanza creativa era ancor più deregolamentato di quanto non lo sia oggi e molte controllate emittenti titoli strutturati e brokers, erano legalmente sottratti a qualsiasi controllo delle autorità statunitensi perché off shore. La comunicazione dei dati  mensili (rischi su derivati/livello di capitalizzazione), però, avveniva su base volontaria. Così, quasi nessuna Holding, aderì all'appello lanciato dalla SEC ed il CSE non produsse alcun risultato apprezzabile. Le società non comunicavano alcunché, gli intermediari continuavano a cedere i titoli tossici sul mercato spacciandoli per oro, le Agenzie di rating valutavano i titoli spazzatura come strumenti meritevoli della tripla A, nel frattempo i rischi sistemici prosperavano nelle oceaniche asimmetrie informative subite dalla SEC  come dagli investitori, il tutto sino allo scoppio della bolla. 
Nel 2008, Cox, nuovo presidente della Sec additò il Gramm-Bliley Act come origine di tutti i mali, dichiarando che proprio il rispetto "su base volontaria" degli obblighi informativi e dei requisiti patrimoniali per Holdings e controllate, dei regolamenti dettati dalla Sec, come il CSE, ha finito per incentivare l'azzardo morale. Il Gramm-Bliley Act, firmato da Clinton nel 1999, pose fine alla separazione tra Commercial Bank ed Investment Bank introdotto dopo la Grande Crisi, con il Glass-Steagall Act nel 1933, incentivando la commistione tra finanza ed attività di credito spinta di carica della molla del crollo finanziario, nonché provvedimento criticato dai 2 premi Nobel dell'economia Stligtz e Krougmann.

giovedì 21 marzo 2013

QUELLO CHE CI LASCIA MONTI

Venuto per salvare l'Italia, accompagnato da banchieri e professori travestiti da tecnici in nome e per conto dell'UE quindi della BCE, Monti sta per terminare il suo mandato attualmente in regime di prorogatio.
A parte quanto indicato in questo post, il super eroe ci lascia con un doppio fallimento planetario se rapportato ai costi sociali che ha imposto alla nazione: debito pubblico e pressione tributaria record. 
Erano venuti sobri sobri, se ne vanno mesti mesti. Un paese allo sbando, dove i disoccupati sono molto più di quelli che le statistiche indicano -perché ad essi vanno aggiunti quelli che non cercano più lavoro- un paese dove il debito pubblico è il più alto di sempre -mentre in giro dicono di aver risanato l'Italia-  un paese dove gli ospedali tagliano i posti letto anche nei reparti di oncologia per far cassa,  un paese dove l'arroganza del fisco sta degenerando ancor più dell'evasione fiscale (da estirpare). 
Un paese dove i noti cantori del "Ce lo chiede l'Europa", hanno passato e passano le giornate in stato di erezione mentale mangiando pop corn dinanzi allo spettacolo atroce della fine dello stato sociale. Gli stessi critici, che hanno passato mesi o anni a parlare (per giustificarlo) dell'uso del pisello del Bassotto con nipoti di dittatori africani, mentre il paese prendeva la rincorsa verso il declino. 
Un paese dove chi era venuto per creare lavoro, non solo ha alzato l'età pensionabile -impedendo dunque il turn over generazionale- ma ha anche reso molto più semplici i licenziamenti: d'altronde si sa, per creare lavoro bisogna iniziare dai licenziamenti. Ma voglio aggiungere una cosa molto impopolare, che nessuno ha il coraggio di dire nelle Tv, giusto per essere tacciato di comunismo: l'attacco costante a quello che genericamente viene chiamato "posto fisso", il lasciapassare per licenziamenti senza "giusta causa", i contratti a termine introdotti grazie alla riforma Biagi, nascono dal tentativo di precarizzare, balcanizzare, cinesizzare il rapporto di lavoro, per garantire all'imprenditore un potere ricattatorio da esercitare sul livello salariale, il tutto, con lo scopo di recuperare competitività sul prezzo dei prodotti, a livello internazionale.
Non credo sia questo il modo corretto per recuperare il gap di produttività con gli stranieri: il gap si recupera riducendo la pressione fiscale, investendo una montagna di soldi in innovazione tecnologica (sul modello tedesco), sanzionando le imprese che evadono distorcendo la concorrenza, sanzionando duramente la corruzione che distorce il mercato, riducendo i tempi della giustizia civile (che di sicuro non si riducono tagliando fondi per il personale e per le cancellerie) ma non modellando i rapporti di lavoro sul sistema cinese   e cercando di livellare le retribuzioni a quelle balcaniche. Anche perché così facendo, non solo non si riesce a colmare le differenze di produttività rispetto al Nord Europa (dove i salari sono più alti e le protezioni sociali maggiori) ma si perde una grossissima fetta di mercato interno, vista la disoccupazione ed i salari di mera sussistenza erogati in alcuni segmenti industriali. 
Insomma, mi pare di poter dire che se già la riforma Biagi faceva abbastanza schifo, le riforme Fornero (lavoro e previdenza)  ed i connessi effetti collaterali (nessun incentivo effettivo ad assumere ed esodati) siano una grossa montagna di merda. 

martedì 19 marzo 2013

IMU: TRA COSTITUZIONE E CRISI DEL DEBITO PUBBLICO

Salvare il feticcio tedesco dell'Euro, schiacciando i diritti costituzionali non è la via giusta 
Il parlamento elimini l'Imu prima di Giugno dalla prima casa e renda progressiva quella sugli altri immobili. L'Imu è tassa che puzza d'incostituzionalità.

Eccone i motivi, a mio parere. 


L’IMU E’ INCOSTITUZIONALE?

Questa breve composizione, nasce con l’umile scopo di analizzare senza pretesa di esaustività i profili di maggiore criticità costituzionale riguardanti l’IMU. Le argomentazioni e le riflessioni seguenti traggono spunto da un’opera -dalla quale ho estrapolato diversi passaggi-, che dovrebbe essere data in dotazione ad ogni politico travestito da professore e ad ogni tecnico inviato dall’UE ( per conto della BCE) per smontare lo stato sociale in soccorso alla finanza che rischia, specula e perde, vale a dire “I limiti costituzionali quantitativi dell’imposizione fiscale” di Giuseppe Bergonzini(ed. Jovene 2011).http://www.jovene.it/schedaLibro.aspx?idLibro=38471&sezione=autori&lettera=B&valoreComboSezione=-1&pag=7&testo=&isbn=&novita=&idRivista
Il governo Monti, come tutti sappiamo, ha anticipato l’introduzione dell’IMU a partire dal 2012 anziché dal 2014 come originariamente previsto, apportando consistenti modifiche rispetto a quanto disposto dall’ articolo 12, comma I, lett. b) della legge delega al Governo n.42/2009 in materia di federalismo fiscale, -in attuazione dell'articolo 119 della Costituzione- il quale prescriveva come criterio direttivo per i decreti di attuazione del federalismo fiscale, la “definizione delle modalità secondo cui le spese dei comuni relative alle funzioni fondamentali … sono prioritariamente finanziate da una o più delle seguenti fonti: …  dalla imposizione immobiliare, con esclusione della tassazione patrimoniale sull’unità immobiliare adibita ad abitazione principale del soggetto passivo”. Criterio  poi attuato tramite art. 8 d.lgs. n. 23/2011 (“Federalismo fiscale municipale”) che istituì, a decorrere dal 2014 , l’imposta municipale propria che aveva come presupposto il possesso di  immobili diversi dall’abitazione principale. Come scrive la Prof.ssa Livia Salvini sul sito  http://www.uckmar.net/circolari/altro/salvini.pdf: <<Il “decreto Monti” non ha solo anticipato “in via sperimentale” dal 2012 l’IMU, ma ha impresso una notevole modificazione all’impianto preesistente, appena  creato, dell’intera imposizione municipale. Prescindendo qui dalle notevoli problematiche applicative ed interpretative del nuovo tributo, che denotano la fretta ed una certa approssimazione del suo varo, per attenersi al tema di questo intervento, le principali modifiche attengono: in primo luogo, all’assoggettamento all’imposta della “prima casa”; in secondo luogo,  alla riserva, a favore dello Stato e con versamento diretto ad esso, della “quota di imposta pari alla metà dell'importo calcolato applicando alla base imponibile di tutti gli immobili, ad  eccezione dell'abitazione principale e delle relative pertinenze …, nonché dei fabbricati rurali ad uso strumentale …., l'aliquota di base … Le detrazioni previste dal presente articolo, nonché le detrazioni e le riduzioni di aliquota deliberate dai comuni non si applicano alla quota di imposta riservata  allo Stato di cui al periodo precedente”. È ben possibile, dato il contesto in cui il provvedimento è maturato, che queste due misure siano soprattutto ispirate  ad esigenze di risanamento dei conti pubblici. Specialmente la riserva allo Stato di una quota del tributo locale pare mirata non solo a far “riappropriare” l’erario del gettito dell’IRPEF sui redditi fondiari dei beni non locati, assorbita nell’IMU, ma ad incrementare notevolmente le entrate rispetto alla situazione preesistente.>>. Come ha potuto il Governo Monti introdurre l’IMU sulla “prima casa” in violazione dei principi contenuti nella legge delega sul federalismo, la quale esplicitamente impediva tale scelta all’ esecutivo, senza incappare in una illegittimità costituzionale per eccesso di delega?  La risposta la dà la stessa Prof.ssa Salvini: <<Trattandosi di un’autonoma iniziativa legislativa e non di un decreto di attuazione della legge di delega n. 42/2009, è stato possibile superare il divieto posto da quest’ultima dell’introduzione di un tributo analogo all’ICI sulla “prima casa”>>. Veniamo dunque al primo aspetto controverso.

IL RAPPORTO TRA IL D.L n. 201/2011
E L’ART. 4 DELLO LO STATUTO DEI DIRITTI DEL CONTRIBUENTE

L’IMU è stata introdotta con il D.L. “ Salva Italia” , poi convertito  dalla legge n. 214 del 22 dicembre 2011. L’art. 4 dello Statuto dei diritti del contribuente recita: “non si può disporre con decreto-legge l'istituzione di nuovi tributi né prevedere l'applicazione di tributi esistenti ad altre categorie di soggetti.”. Il d.l. ha invece introdotto un tributo considerabile “ nuovo”, perché diverso da quello ad esso più prossimo, vale a dire l’ICI e diverso da quello previsto nel D.lgs. sul federalismo fiscale municipale. Se  viceversa, lo si volesse considerare “esistente”, non si potrebbe negare che il d.l. ne abbia esteso l’applicazione “ ad altre categorie di soggetti”, vale a dire i possessori a vario titolo “di prima casa”  originariamente esclusi. Quale valore ha questo contrasto? Per rispondere al quesito, bisogna prima cercare di comprendere quale valore normativo abbia lo Statuto. A tal fine accorre in nostro aiuto quanto scritto dal Prof. Gianni Marongiu su http://www.corsomagistratitributari.unimi.it/STRUTTURA/DOTTRINA%20E%20RELAZIONI/DIRITTI%20DEL%20CONTRIBUENTE%20(Statuto)/Approfondimenti/02_Marongiu/A-02%20Marongiu%20corr.pdf : <<[…] Lo Statuto, nelle sue prime norme, è, quindi, volto a garantire una disciplina tributaria scritta per principi, stabile nel tempo, affidabile e trasparente e perciò idonea ad agevolare, nella interpretazione, sia il contribuente che l’amministrazione finanziaria (anch’essa ha ripetutamente e giustamente documentato difficoltà nell’intendere e nel gestire un ordinamento“torrentizio”) e a diminuire gli alibi del primo nel tentare e realizzare comportamenti “evasivi”. Se ne trova una prima conferma nei precetti contenuti nei quattro commi dell’art. 2 ma, senza nulla togliere ad essi, è di tutta evidenza la diversa valenza di quelli ulteriori contenuti negli artt. 1, 3 e 4 dello Statuto per i quali “le disposizioni tributarie non hanno effetto retroattivo”, “l’adozione di norme interpretative in materia tributaria può essere disposta solo in casi eccezionali e con legge ordinaria, qualificando come tali le disposizioni di interpretazione autentica” e, ancora, “non si può disporre con decreto-legge l’istituzione di nuovi tributi”. Sembra di leggere in trasparenza la contro storia degli ultimi vent’anni poiché ognuno sa bene quanti tributi, anche non occasionali, sono stati istituiti per decreto-legge e quante leggi interpretative sono state emanate per imporre, con efficacia retroattiva, soluzioni favorevoli alla parte pubblica ancorché rigettate e proprio perché rigettate, dalla più autorevole giurisprudenza e quindi in assenza di un qualificato contrasto interpretativo. È per altro riduttivo intendere i precetti dello Statuto come una sorta di manifesto di buone intenzioni, come si è opportunamente precisato volto a condannare in astratto i comportamenti non esemplari del legislatore, ma inidoneo a ostacolarli in concreto. Esso ha dato, invece, impulso al dibattito sul ruolo dei principi generali che non sembrava né vivo né vivace se tutti lamentavano il piegarsi della dottrina sull’esegesi di una raffica di normicole transeunti e caduche. L’art. 1 dello Statuto dispone, infatti, al suo primo comma che “le disposizioni della presente legge, in attuazione degli artt. 3, 23, 53 e 97 della Costituzione, costituiscono principi generali dell’ordinamento tributario e possono essere derogate o modificate solo espressamente e mai da leggi speciali” Ebbene la Corte di Cassazione, in apprezzatissime sentenze, smentendo i pavidi e i conformisti (per la replica ad alcune prime letture scettiche dello Statuto rinvio alla mia noterella apparsa in Corr. trib., 2001, 2069 sg.) enucleati, dall’art. 1, primo comma, quattro enunciati - a) l’autoqualificazione delle disposizioni dello Statuto come attuative della Costituzione; b) il valore di tali norme, come principi generali dell’ordinamento tributario; c) il divieto di deroga o modifica delle norme, in modo tacito; d) il divieto di deroga o modifica mediante leggi speciali - ha soggiunto: “Quale che possa essere l’incidenza dei quattro enunciati normativi contenuti nel primo comma dell’art. 1 della legge n. 212 del 2000….. è certo, però, che alle specifiche clausole rafforzative di autoqualificazione delle disposizioni stesse come attuative delle norme costituzionali richiamate e come principi generali dell’ordinamento tributario deve essere attribuito un preciso valore normativo”. E poiché “… il tratto comune ai quattro distinti significati della locuzione “principi generali dell’ordinamento tributario” è costituito, quanto meno, dalla superiorità assiologica dei principi espressi o desumibili dalle disposizioni dello Statuto e, quindi, dalla loro funzione di orientamento ermeneutico, vincolante per l’interprete”….. “il dubbio interpretativo o applicativo sul significato e sulla portata di qualsiasi disposizione tributaria che attenga ad ambiti materiali disciplinati dalla legge n. 212/2000 deve essere risolto dall’interprete nel senso più conforme ai principi statutari” (così Cass. sez.trib., 12 febbraio 2003, n. 17576, in  Riv.dir.fin., 2003, ii, 37 sg. e anche Cass., sez. trib., 30 marzo 2001, n. 4760; si veda anche, per un identico ordine argomentativo con riguardo ai vincoli posti dalla legge n. 142/1990, Corte cost. 9 aprile 1997, n, 111).Fondamentale è dunque il ruolo dello Statuto nell’interpretazione delle disposizioni tributarie di rango legislativo così come il Supremo, con la sentenza ora citata (Cass. n. 17576), mostra di condividere l’impostazione secondo la quale “lo Statuto contiene disposizioni volte a orientare in senso garantistico tutta la prospettiva costituzionale del diritto tributario, per cui, dopo questa sentenza, il collegamento tra diritto tributario e diritto costituzionale appare più stretto e la Costituzione appare più vicina” [g.  falcone (iv.4)].Si comprende così perché, in una concreta fattispecie (ed è solo un esempio: si controverteva sulla decorrenza degli interessi liquidabili su crediti di imposta) la Corte di Cassazione abbia statuito che “se si commette l’errore di identificare il legislatore con il Ministero delle finanze, allora la norma in esame può anche essere intesa nel senso che abbia voluto garantire all’Erario il minore esborso possibile. Ma, se invece, la volontà legislativa deve essere ricostruita in ragione dei canoni costituzionali di razionalità, uguaglianza, imparzialità e buon andamento della Pubblica amministrazione (ai quali si richiama anche il recente Statuto del contribuente, art. 1, 1° comma, della L. 27 luglio 2000, n. 212), la norma deve essere esaminata non soltanto nell’ottica degli interessi erariali, ma anche in quella degli interessi del contribuente.  anche quando, come nella specie, si tratti di leggi in senso sostanziale emanate dal Governo su delega parlamentare. Anzi, proprio quando si tratti di “leggi di parte”, la lettura costituzionale deve essere più penetrante” (così Cass., sez. trib., 30 marzo 2001, n. 4760)[…]>>. E’opportuno però riportare anche quanto scritto dal Prof. Michele Rossi su http://www.innovazionediritto.unina.it/archivionumeri/speciale10/rossi.pdf: <<Le norme dello Statuto non sono aggiuntive rispetto ai principi fondamentali già esistenti: lo ha ricordato la Corte di Cassazione quando, valorizzando lo Statuto, ha detto che non ci sarebbe bisogno di esplicitazione normativa dei principi già esistenti nell'ordinamento che toccano la materia tributaria. Ma lo Statuto del contribuente non è una legge costituzionale; è solo una legge ordinaria e non ha nessuna forza particolare nella gerarchia delle fonti, come chiaramente si era ritenuto definendo lo Statuto, con una qualificazione impropria, una legge «rinforzata». E una legge ordinaria può sempre essere superata da altre leggi ordinarie. Tuttavia la Stessa Corte di Cassazione qualche anno dopo prende in considerazione, in un caso di istanza di rimborso presentata ad ufficio incompetente, i principi dello Statuto  sancendo e valorizzando i principi della collaborazione fra contribuente e amministrazione secondo buona fede (articoli 5, 6, 10, 12). In realtà l’evoluzione giurisprudenziale ha portato un certo filone interpretativo a valutare le norme dello Statuto come di diretta promanazione della costituzione. Infatti, secondo la sentenza della Corte di Cassazione. civ. Sez. V del  06 maggio 2005, n. 9407 il giudice, in sede di interpretazione e applicazione delle leggi tributarie, deve fare riferimento allo Statuto dei diritti del contribuente e risolvere eventuali dubbi ermeneutici nel senso conforme a esso.  In particolare, le disposizioni dello Statuto sono state emanate in attuazione degli artt. 3, 23, 53, 97 della Costituzione ed in quanto tali sono principi generali dell'ordinamento tributario. Con la  sentenza n. 9407 del 2005, la Corte di Cassazione ha così confermato l'indirizzo avviato con la precedente decisione n. 7080 del 2004, nella quale aveva affermato che "i criteri generali introdotti dallo Statuto, e attraverso di esso i valori costituzionali in senso ampio, sono stati interpretati direttamente dallo stesso legislatore>>.

L’URGENZA DI DARE CONTO
AGLI SPECUTALORI FINANZIARI INTERNAZIONALI

Scrive il prof. Gianni Morungio: <<Alla luce di queste prime osservazioni appare inequivocabile l’intento del legislatore dello Statuto di dettare alcune regole che valgano a garantire anche la
stabilità e la ponderatezza della legislazione fiscale. Intento encomiabile- ripeto- che ha trovato la sua genesi non solo e non tanto nella frequenza degli interventi legislativi, non solo nella loro sovrapposizione ma anche e soprattutto per l’abuso del decreto-legge .Ciò spiega il disposto del citato art. 4 (che l’ex primo presidente della Corte di Cassazione Vincenzo Carbone considera interpretazione autentica dell’articolo 23 della Costituzione nda) che, recuperando la volontà dei “padri costituenti” per anni tradita e mortificata, statuisce che “non si può disporre con decreto legge l’istituzione di nuovi tributi né prevedere l’applicazione di tributi esistenti ad altre categorie di soggetti”. Orbene non intendo ripercorrere tutte le osservazioni che altrove ho svolto sulla fisiologica utilizzazione del decreto-legge, sul controllo della Corte costituzionale sull’esistenza dei requisiti previsti dall’art. 77 Costituzione e come, pur nel loro rispetto, non si mortifichino le possibilità di scelta del legislatore che può aumentare o diminuire aliquote di tributi esistenti e quindi operare scelte di politica economica che, però, non incidono sulla struttura dell’ordinamento tributario esistente .Intendo, però, sottolineare che il precetto contenuto nello Statuto si apprezza proprio alla luce dell’insegnamento della Corte costituzionale per cui “il sindacato sull’esistenza e sull’adeguatezza dei presupposti della necessità e dell’urgenza che legittimano il Governo ad emanare decreti-legge, può essere esercitato – a prescindere dai problemi relativi all’identificazione dei suoi limiti – solo in caso di “evidente mancanza” dei requisiti stessi” (così, all’interno di una giurisprudenza non sempre univoca, Corte cost. 27 gennaio 1995, n. 29 e id. 6 febbraio 2002, n. 16).Evidenti sono allora le conseguenze in ordine alla possibile deroga dell’art. 4 dello Statuto. Se ex art. 77 Cost. particolare deve essere la necessità, se straordinario deve essere il caso, se impellente deve essere l’esigenza, con specifico riguardo alla materia tributaria il decreto legge non potrà mai essere utilizzato, in linea di principio, per istituire un tributo destinato a durare, un tributo che connoti, per usare il linguaggio della tradizione, la fiscalità ordinaria. Ciò non significa, essendo lo Statuto derogabile, che il legislatore nello specifico, non possa ricorrere anche al decreto-legge, ma a condizione che esso sia reso necessario dalla riscontrata e comprovata ricorrenza di una situazione eccezionale che consenta di derogare al principio generale contenuto nell’art. 4 dello Statuto. In altre parole un qualsiasi decreto-legge può essere dichiarato incostituzionale nel caso di“evidente mancanza” dei requisiti costituzionali che lo legittimano; un decreto-legge istitutivo di un tributo va dichiarato incostituzionale ove la Corte non accerti l’esistenza di una specifica, eccezionale ragione che, nel concreto, lo giustifichi. Ovviamente, nessuno può dubitare della legittimità di un decreto che comporti aumenti di aliquote di tributi esistenti dato che , impellente può essere la necessità di incrementare il gettito, ma proprio questa pacifica conclusione pone un serio e ulteriore interrogativo quando lo stesso scopo (l’aumento di gettito) è raggiunto indirettamente mutando in peggio la disciplina esistente di un tributo, di un istituto. Il che significa chiedersi se la comprovata necessità di un maggior gettito  giustifichi qualsiasi norma contenuta in un decreto-legge o se il nuovo precetto contenuto in ciascuna di esse debba essere giustificato da una particolare necessità e da una specifica esigenza>>.
 Prescindendo dal fatto che il d.l “Salva Italia” ha introdotto un nuovo tributo, quale sarebbero la straordinarietà e l’urgenza tali da giustificare l’uso del d.l per l’introduzione dell’IMU?. Le dimensioni del nostro debito pubblico nel 2011 non erano frutto di condizioni o eventi straordinari, erano ( e sono) frutto di un disastro  la cui gestione ( peggiorativa anche in relazione all’efficienza e all’efficacia della spesa pubblica) va avanti in maniera ordinaria dagli anni ’80. E’ corretto considerare straordinaria la necessità di nuove entrate fiscali, volutamente indotta da una situazione finanziaria generata dagli speculatori finanziari e che è replicabile in qualsiasi momento e per periodi protratti? Dal 1/01/2011 al 30/12/2011 lo spread  tra il nostri BTP decennali ed i  Bund tedeschi è aumentato complessivamente di 355 punti. Chi stabilisce l’ordinarietà o la straordinarietà di un  livello speculativo ( e del relativo bisogno di nuove entrate)  alla luce della struttura dei mercati finanziari che vivono ( anche)  di speculazione ( a breve termine) ed i cui livelli registrati  il 9/11/2011 sono replicabili in qualunque momento, come dimostra lo spread registrato il 20/07/2012?  E se è vero ciò che dice la Banca d’Italia, vale a dire che il livello giusto di spread per l’Italia sarebbe di 200pb, tutti i livelli ad esso superiori dovrebbero far concludere per in giudizio di straordinarietà ( rilevante anche a livello costituzionale) della situazione finanziaria riguardante il nostro Paese? Ma soprattutto, è possibile considerare urgente la predisposizione di una nuova tassa il cui gettito si sarebbe avuto parzialmente a Giugno e globalmente a Dicembre 2012, ossia rispettivamente 6 e 12 mesi dopo l’introduzione dell’imposta tramite decreto legge? Qualora invece si volesse continuare a negare qualsiasi valore allo Statuto dei Contribuenti, si dovrebbe avere almeno il coraggio di dichiararlo incostituzionale in quanto pretende di modificare il regime costituzionale delle fonti.

L’IMU E LA CAPACITA’ CONTRIBUTIVA EX ART. 53 DELLA COSTITUZIONE

Nel d.l.” Salva Italia” e nella relativa legge di conversione, non esiste alcun riferimento alla capacità contributiva del soggetto passivo d’imposta, il che vuol dire che qualunque sia l’ammontare del suo reddito (fosse anche pari a €0,00)  è tenuto a pagarla nella stessa misura (a parità di condizioni del  presupposto d’imposta) di chi magari ha un reddito annuo pari ad 1 milione di euro. L’imposta si calcola  (tralasciando la disciplina di dettaglio) per fabbricati e terreni sulla base delle rendite catastali e del reddito dominicale. Come tutti sanno,  dato il carattere catastale dei redditi fondiari, la tassazione prescinde dal reddito monetario o percepito: vi è tassazione anche se un fabbricato non è abitato o locato, o se un terreno non è coltivato ed anche se il reddito globale del possessore dell’immobile risulti essere pari a €0,00. Si pensi ad un soggetto che ha acquistato (o ereditato) una casa (o anche due) quando lavorava, aveva un reddito e magari aveva acceso un mutuo riuscendo ad estinguerlo. Oggi magari ha perso il lavoro ed ha esaurito le possibilità di accesso agli ammortizzatori sociali. Verosimilmente il soggetto in questione godrà ( sin quando possibile) dei suoi risparmi spesso in combinazione con  aiuti resi nell'ambito familiare ( genitori, fratelli, parenti ecc.). Per il fisco ( fino a prova contraria) ha un reddito da lavoro pari a € 0,00 ed un reddito complessivo effettivo dello stesso importo.
Non ha quindi reddito da spendere per le esigenze primarie né ovviamente per adempiere a qualsivoglia obbligazione tributaria. Immaginiamo che una delle case sia una prima abitazione e l'altra una seconda casa impiegata per trascorrere le vacanze ( e non concessa in locazione durante l'anno).
Non pagando l'Imu (né sulla prima né sulla seconda casa non avendo risorse proprie) arriverà l'accertamento da parte dell'ufficio tributi. Il soggetto continuerà a non pagare, inizieranno le procedure esecutive ed espropriative. In questa condizione (oggi diffusissima) non solo la norma viola il principio di progressività, ma anche quello della tutela della proprietà privata. Lo Stato, non solo non garantisce assolutamente la sopravvivenza, delegando l'assistenza sociale (ma in questo caso sarebbe meglio dire umanitaria) ai nuclei familiari variamente composti, ma impone (per il tramite dei Comuni) al contribuente, di destinare una quota del reddito pari a €0,00,  al pagamento dell'imposta. In tal senso l'imposizione è illogica ed arbitraria. Se non è tale, perché in futuro  non si impone a chi non acquista certi beni e/o servizi il pagamento dell' Iva, calcolata sul consumo medio pro capite di un certo paniere di beni e servizi, in nome dell'urgenza e del debito pubblico? 
Lo stesso discorso si potrebbe fare ovviamente, laddove una seconda abitazione o un magazzino sia oggetto di proprietà non per effetto di acquisto ma per effetto di successione ereditaria. Se lo Stato conosce l'incapacità contributiva effettiva (per assenza di reddito spendibile) di un contribuente e lo costringe ugualmente a cedere l'immobile o peggio ancora lo espropria, si comporta in modo non difforme da un estorsore

COSA DICE LA COSTITUZIONE?

Aritcolo 53. Tutti sono tenuti a concorrere alle spese pubbliche in ragione della loro capacità contributiva.
Il sistema tributario è informato a criteri di progressività.

A partire da quale soglia esiste tale obbligo di contribuzione? Uno spunto di riflessione illuminante, ci è fornito dall’opera del Bergonzini “I limiti costituzionali quantitativi dell’imposizione fiscale” di  (ed. Jovene 2011) << In via di prima approssimazione al tema, si può ragionevolmente affermare che esiste un limite minimo all'imposizione quando l'ordinamento giuridico riconosce a ciascun individuo un certo quantum di ricchezza individuale non assoggettabile a prelievo tributario. La
richiesta di partecipare alle spese pubbliche, che lo Stato avanza nei confronti di ogni potenziale contribuente, si arresta di fronte ad uno “spazio minimo di libertà fiscale” invalicabile.
L'idea, il principio che sottostà al riconoscimento di questa ricchezza intangibile è di facile ed immediata comprensione: non si può chiedere di partecipare alle spese pubbliche ad un soggetto che non dispone almeno di quanto è necessario per badare ai propri bisogni. La tutela del “minimo vitale”, garantita da una corrispondente limitazione quantitativa del prelievo fiscale, non può che apparire condivisibile, anche ad un primo superficiale esame: risponde infatti ad elementari esigenze di equità – fiscale, innanzitutto, ma non solo – che nessun sistema tributario dovrebbe ignorare. […]L'esistenza di uno spazio minimo di ricchezza non prelevabile a titolo d'imposta pare indissolubilmente legata ad una certa concezione della capacità contributiva, che si è affermata in Italia sin dall'assemblea costituente: una delle ragioni principali dell'inserimento del principio di capacità contributiva nella Costituzione italiana sembra, infatti, proprio riconducibile all'esigenza di dare garanzia costituzionale al “minimo vitale”. L'idea, largamente condivisa, che il principio di capacità contributiva contenga già in sé un limite minimo all'imposizione è strettamente connessa alla concezione che pone alla base del dovere di partecipare alle pubbliche spese la capacità economica del contribuente. […]Perché possa ritenersi operante il dovere di solidarietà, è però necessario che il contribuente sia abbastanza “capace” da essere in grado di provvedere a se stesso. “Se capacità contributiva (...) non significa mera assoggettabilità all'imposizione, ma attitudine alla contribuzione, cioè disponibilità dei mezzi economici necessari per far fronte al prelievo, non può considerarsi contributivamente capace chi abbia mezzi appena sufficienti o addirittura insufficienti all'esistenza” . Non sarebbe ragionevole, in effetti, pretendere che un soggetto economicamente debole sacrificasse anche solo una parte del poco di cui dispone per il bene della collettività. Dovrebbe, al contrario, essere la collettività a sacrificarsi per lui: “il possesso di un reddito non superiore a quanto è strettamente necessario per l'esistenza, o il consumo di un bene di prima necessità, invece che dimostrare capacità contributiva, manifesta uno stato di bisogno” . Chi dispone di un reddito appena sufficiente per vivere non può dunque essere soggetto passivo dell'obbligo di contribuzione: primum vivere, deinde contribuere. Si perverrebbe, in caso contrario, ad una conclusione assurda: lo Stato che pretendesse di percepire imposte anche dai redditi minimi sarebbe poi tenuto a restituirle agli stessi “contribuenti”, sotto forma di sovvenzioni di vario tipo, in attuazione delle finalità solidaristiche dell'ordinamento. Lo Stato dovrebbe, cioè, chiedere a tutti, anche a chi guadagna quanto è appena sufficiente per vivere, per poi dare a coloro che si trovano in condizione di bisogno. Un'ipotesi di questo tipo potrebbe forse avere senso solo all'interno di un ordinamento a carattere marcatamente paternalistico, che pretendesse di occuparsi di ogni aspetto della vita dei consociati […]L'esenzione da imposta di un certo quantum minimo di ricchezza risponde dunque ad una esigenza elementare di “ragionevole solidarietà” propria dell'attuale Stato di diritto, che evidenzia come non tutti i fatti espressivi di forza economica possano essere considerati manifestazioni di capacità contributiva. Quest'ultima non si desume, infatti, da qualunque espressione di ricchezza – anche minima – e di capacità economica, ma solo da quella che eccede una determinata quantità, indispensabile per la vita stessa dell'individuo: il contribuente diviene tale solo a partire da una certa capacità economica, e non prima. Ne consegue che non tutta la capacità economica, “per quanto elevata sia, potrà essere assunta a capacità contributiva, ma solo quella parte che residui, ed in quanto residui, alla detrazione del minimo vitale” […]. Chi ha un reddito così basso da non essere suscettibile di ulteriore riduzione,essendo assorbito per intero dai bisogni urgenti, ha una capacità contributiva nulla; ed è logico quindi che a questo soggetto nulla si chieda a titolo d'imposta”. L'art. 53 Cost., letto anche alla luce dell'art. 2, costituisce dunque il primo fondamento costituzionale del limite minimo dell'imposizione fiscale: il dovere di contribuire alle spese pubbliche, inteso come dovere di solidarietà sociale ed economica, impone di lasciare esente da tributo chi è appena in grado di badare a se stesso. Anche se l'esistenza del limite minimo all'imposizione può essere desunto in via interpretativa dalla Costituzione, come evidenziato da dottrina pressoché unanime, il concreto operare di tale limite nella società civile, la sua effettività, dipende dal modo in cui viene esercitato il controllo di costituzionalità sulle leggi vigenti: non si può parlare di un limite costituzionale se esso non è utilizzato – o perlomeno utilizzabile in futuro – per sindacare la legittimità delle leggi.>> In definitiva, il limite esiste ma la Corte Costituzionale sembra non prenderne atto concretamente, in quanto scrive Bergonzini <<[…] la misura del prelievo fiscale definita dal legislatore non è sindacabile in sede di giudizio di legittimità costituzionale, a meno che essa non sia assolutamente arbitraria ed irragionevole; tale arbitrarietà ed irragionevolezza è ravvisabile solo nei casi – rarissimi – di palese ed ingiustificata violazione della capacità contributiva o del principio di uguaglianza[…]. >>Alla luce di quanto sopra, può considerarsi arbitraria l’imposizione dell’Imu a chi ha un reddito pari a zero e vive quindi in una condizione di  povertà assoluta? Può considerarsi rispettato il principio di eguaglianza nel momento in cui si impone lo stesso tributo, a soggetti proprietari dello stesso tipo d’immobile, con stesse caratteristiche e stessa rendita ma titolari rispettivamente un reddito annuo pari ad €100.000,00 ed un reddito pari a €0,00 e quindi di risorse utili per far fronte all’obbligazione tributaria totalmente differenti?
E’ corretto continuare ad ignorare questi basilari principi di equità e convivenza civile, pur di drenare risorse a tutto campo da portare sul vassoio agli speculatori, che comprano titoli di stati  falliti e poi chiedono all’Europa di imporre agli stessi misure “one size fits all” in spregio dello spirito costituzionale?
Non credo che la Corte Costituzionale dichiarerà incostituzionale l’IMU. Anche perché nella sentenza n. 263 del 1994 la stessa dichiarava testualmente che <<[…]che il patrimonio ben può essere considerato sintomo di capacità contributiva>>,e ancora <<[…] In ordine alla violazione degli artt. 3 e 53 della Costituzione, si nega la lesione del principio di uguaglianza, attesa la generale applicazione delle tariffe in questione. Circa la capacità contributiva, si afferma che rientra nella discrezionalità del legislatore assumere determinate situazioni, e non altre, come indicative della capacità contributiva, né ha rilevanza, ai fini della progressività del sistema impositivo, la determinazione della base imponibile dei fabbricati effettuata sulla base delle tariffe d'estimo e delle rendite in questione […]>>,ma in futuro sarà indispensabile rivalutare e rivisitare il concetto di capacità contributiva perché è indegno di uno stato civile pretendere il pagamento di questo tipo d’imposta da chi vive in condizioni di povertà assoluta sotto la minaccia di espropriazione immobiliare. Qualcuno prima o poi dovrà spiegare il processo logico in base al quale, si possa affermare che un soggetto con reddito pari a €0,00 o comunque di poco superiore, che ad esempio erediti un immobile  o che vanti la titolarità di un immobile acquistato anni addietro nel pieno dell’attività lavorativa cessata poi per disoccupazione, sia in grado di esprimere la sua fantomatica capacità contributiva per di più con riferimento ad un bene che se non locato non genera alcun reddito monetario effettivo. Con cosa adempie all’obbligazione tributaria? Paga l’imposta con un pezzetto d’immobile? Il consumo di un bene ( che deve essere pagato) è rappresentazione istantanea di capacità contributiva, seppur limitata all’atto del acquisto, ma un immobile chiuso con un lucchetto, un capannone vuoto, possono al massimo produrre polvere non reddito. Se loco una seconda casa,  sul canone riscosso ( reddito effettivo)  pago la cedolare secca o l’Irpef. Perché dovrei pagare anche l’IMU? Quanti redditi produce questa casa? Perché pagare imposte su redditi percepiti e contemporaneamente su redditi riportati su di un documento del catasto? Se ad un cittadino non solo non si garantisce il minimo vitale ma gli si toglie anche la casa, dove si andrà a finire in nome del rigore fiscale? 

venerdì 15 marzo 2013

(AUTO)PROMOZIONE DEL FALLIMENTO

Se ti piace quanto scritto, clicca sulla mosca "Tze Tze" alla fine dell'articolo. Grazie.

 Immaginiamo che un Consiglio di Amministrazione “Monti” sia stato (e sia ad interim) il CdA di un’azienda denominata “Repubblica-Italia S.p.A” e che un certo Monti sia l’Amministratore Delegato.

Immaginiamo che l’Ad, un giorno, si sfiduci da sé e dopo aver fatto una magra figura alle votazioni per rinnovare il Consiglio di Amministrazione, vada in giro (ad interim) per l’Europa a dire che ha salvato l’azienda. E’ grazie a lui se “Repubblica- Italia S.p.A” esiste ancora.
Il discorso potrebbe essere più o meno il seguente.

<<Cari soci-cittadini europei e burocrati sconosciuti ai più,
è trascorso oltre un anno da quando io ed i membri del Cda ci siamo abusivamente insediati, su mandato della BCE, in questa azienda piena di problemi economici – finanziari. Problemi che abbiamo affrontato  attraverso l’adozione di misure efficaci, che hanno portato a risultati eccellenti.
Partiamo dai provvedimenti  più significativi. In qualità di membri del CdA abbiamo:
  1. anticipato l’entrata in vigore dell’Imu estendendone l’applicazione sulla prima casa ed in più ne abbiamo aumentato il peso agendo sia  sulla rivalutazione delle rendite che sui moltiplicatori;
  2. consentito alle Regioni  di aumentare l’addizionale Irpef sino all’1,23%;
  3. consentito alle province di aumentare l’Ipt sopra i 53 kw;
  4. introdotto un’imposta anche sugli immobili che possedete all’estero. Tassare quelli che avete in Italia ci sembrava poco ed ecco pronta l’Ivie;
  5. introdotto un’imposta di bollo per le comunicazioni relative agli strumenti finanziari pari all’1 per mille nel 2012  e all’1,5  per mille nel 2013;
  6. portato il bollo  sugli estratti conto dei c/c e sui rendiconti dei libretti di risparmio  a 34,20 € per le persone fisiche e a 100€ per le persone giuridiche;
  7. introdotto il super bollo per le auto, una tassa sulle barche e sul peso degli aeromobili;
  8. introdotto qualche accisa sui carburanti,perché quelle che c’erano ci sembravano esigue;
  9. introdotto la Tarse per farvi pagare di più la spazzatura che producete;
  10. bloccato l’indicizzazione delle pensioni superiori a €1.400,00
  11. aumentato le aliquote contributive (vale a dire il costo del lavoro) per coltivatori diretti, artigiani, commercianti, autonomi ed autonomi con gestione separata; se qualcuno è rimasto esonerato ce ne scusiamo;
  12. cercato di mantenere intatte le pensioni superiori ai 200.000€ prelevando un misero 15%;
  13. aumentato tabacco trinciato, canone Rai e pedaggi autostradali;
  14. smontato l’articolo 18 convincendo qualche sindacalista del fatto che non lo avremmo toccato: il bello è che ancora qualcuno non si è accorto della riforma del mercato del lavoro;
  15. aumentato l’età pensionabile in modo da combattere il ricambio generazionale a livello occupazionale;
  16. lasciato senza stipendio e senza pensioni centinaia di migliaia di esodati e poiché il nostro cda ha dichiarato guerra agli evasori,  in cambio di un’imposta di bollo fissata al 10 per mille per quest’anno, al 13,5 per mille per il 2013 e al 4 per mille a partire dal 2014,  abbiamo deciso di continuare a garantire loro l’anonimato. In più abbiamo gli abbiamo fatto pagare un una tantum misera del 10 per mille;
  17. fatto una legge anti corruzione farlocca;
  18. aumentato l’IVA dal 20% al 22%.

Le misure di cui sopra, hanno portato ai seguenti eccelsi risultati:
    • Perdita di reddito delle famiglie in un anno, senza precedenti nel dopoguerra;
    • Perdita di consumi delle famiglie in un anno, senza precedenti nel dopoguerra;
    • Saldo imprese negativo per 120.000 unità in un anno, senza precedenti nel dopoguerra;
    • Pil procapite tornato ai livelli di 14 anni fa, senza precedenti  nel dopoguerra;
    • Record assoluto debito pubblico;
    • Pressione fiscale ai livelli massimi;
    • Disoccupazione giovanile al 36,5%.

In virtù di quanto sopra, mi sento legittimato ad andare in giro per l’Europa e dire che ho  posto questa azienda in una situazione di sicurezza finanziaria.
I risultati ottenuti, come vado oramai dicendo come un disco rotto ma non solitario, essendo accompagnato da giornalisti che si spacciano per economisti, lo dimostrano.  
In attesa di poter far peggio, anche grazie a quelli che passano le giornate in stato di eccitazione pensando a quelle due gran fighe di Rigore ed Austerity, porgo sentiti ringraziamenti

giovedì 14 marzo 2013

L'ATOMICA FINANZIARIA: a.k.a. "LA CARTOLARIZZAZIONE"PT.2

Il processo di cartolarizzazione qui descritto, può portare ad esiti molto positivi per tutti i partecipanti, se gestito con prudenza. Se invece, lo si struttura come un processo orientato esclusivamente alla logica "originate to sell" nel quale prevale solo l'istinto del "predatory lending" -come nella crisi subprime- allora si rischia di finire male: come infatti siamo finiti. Le banche e i vari intermediari americani, hanno azzardato come in un grande casinò globale, convinti di vincere sempre e comunque, sicuri di aver annullato e non semplicemente trasferito i rischi, tramite il processo di derivazione. Hanno concesso crediti folli, si pensi ai ninja mortages, li hanno ceduti poco dopo ripulendo i bilanci dai rischi -elevati- connessi, hanno derivato junk mortages incassando nell'immediato l'extra rendimento e perdendo di vista la barca -il portafoglio titoli- in balia delle onde -le insolvenze dei vari debitori-. Il tutto sotto gli occhi delle Agenzie deputate al controllo, che conoscevano le asimmetrie che fiaccavano gli anelli della "catena lunga" della cartolarizzazione e che non  hanno mosso un dito. 
I borrowers, quasi mai bancabili, sono stati attirati nella rete dei subprime dagli orginators, che ben conoscevano l'esito verosimile della singola operazione di finanziamento subprime -vale a dire l'insolvenza-; ma a loro interessava lucrare sulle commissioni applicate, sui processi di derivazione.
Gli investors -coloro che hanno comprato i prodotti della derivazione- lo hanno fatto senza conoscere le dinamiche del sottostante incidenti sul valore in portafoglio. Lo hanno fatto sulla base del rating. Chi doveva dare un rating imparziale, non lo ha fatto perché remunerato da chi il rating doveva riceverlo E chi doveva riceverlo -l'arranger- ha fallito nell'analisi dei crediti -dell'originator- che doveva strutturare nell'ottica della cartolarizzazione. Moral hazard, quadro macroeconomico fragile, adverse selction -spesso cercata e voluta- ed il sistema mondiale continua a vivere un lungo e devastante crack down. 
L'idea della clonazione infinita della ricchezza è stata una grande illusione, che ha fatto vivere un mini sogno a tutti gli americani per 3-4 anni e che sta facendo vivere un grande incubo a milioni di persone nel mondo.


L'ATOMICA FINANZIARIA: a.k.a. "LA CARTOLARIZZAZIONE"PT.1

La crisi che stiamo vivendo può essere considerata, la somma degli effetti prodotti dalle radiazioni diffuse dalla deflagrazione dell' Atomica Finanziaria, vale a dire la cartolarizzazione ed il connesso processo di derivazione dei subprime.
Chi sono i soggetti che operano (in maniera molto simile  tra loro ad ogni latitudine) in questo processo di trasferimento (ma non di annullamento) globale dei rischi -anche sulla base della L.130/1999 e succ mod per quanto riguarda l'italia?

  • L'Originator. E' il soggetto all'origine di tutto e che agisce per cartolarizzare una sua massa di crediti. In genere si tratta di crediti  con una vita residua non molto elevata, diversificati per tipologia socioeconomica e geografica del debitore. I crediti sono tendenzialmente liquidi, anche se non è esclusa la cartolarizzazione di "non performing loan" (crediti difficilmente riscuotibili). Ovviamente in questo caso se da una parte l'originator ha grandissimi vantaggi in termini in termini di bilancio, dal quale elimina tutti i rischi e i costi legati a detti crediti, dall'altra la società cessionaria richiederà delle commissioni molto più alte di quelle richieste in condizioni ordinarie. 
  • L'SPV (Special Purpose Vehicle). E' il soggetto cessionario (che riceve i crediti). Ricevuti i crediti, emette dei titoli. I flussi finanziari che riceve (riscuotendo i crediti e le relative rate) devono essere impiegati per rimborsare capitale ed interessi dei titoli emessi, oltre alle proprie commissioni e spese ed eventualmente restituire le eccedenze all'orginator. Nel momento in cui emette i titoli, procede ad effettuare un deposito su c/c a titolo di garanzia. Il deposito varia al variare del rating dell'operazione.Più è basso, più alto è il deposito.
  • La Società di Rating. Dovrebbe fornire un servizio agli investitori emettendo giudizi sintetici sull'emittente o sulla singola emissione. In Italia, il rating è obbligatorio per i titoli destinati ad investitori non istituzionali (ad esempio persone fisiche); per quelli offerti alle banche, ai fondi ecc ecc è sufficiente la predisposizione del prospetto illustrativo. I criteri del rating possono essere diversi: oggettivi, soggettivi, storici (vintage analysis). Il rating è indicativo della possibilità che  si verifichi il wrost case scenario, l'evento meno auspicabile (l'insolvenza). Non indica l'adeguatezza del prezzo (che dipende dalla domanda e dall'offerta sul mercato) né costituisce un'induzione all'acquisto. Il rating può variare anche in un breve arco temporale, in meglio "upgrade" o in peggio "downgrade".
  • Il Credit Enhancer. Fornisce le garanzie per il processo di cartolarizzazione. Può essere interno o esterno: nel primo caso coincide con l'originator, nel secondo un un soggetto estraneo sia all'originatori che all'SPV. Le garanzie sono in genere lettere di patronage (specie se i titoli sono acquistati da investitori istituzionali) polizze assicurative, swap. In questo contesto si inquadra il buck up servicer, vale a dire una società che interviene in ambito gestionale, in caso d'insolvenza o difficoltà dell'originator. Nell'ambito del processo di cartolarizzazione, i titoli sono emessi dall'Spv sulla base del credit tranching. Il credit tranching, consiste nella suddivisione in tranches di un pool di titoli emessi a fronte di un'operazione di cartolarizzazione. Ad ogni tranche è assegnato un rating diverso, che rileva in ordine: alla priorità dell'assorbimento delle perdite: alle garanzie che l'originator (o il credit enhancer) deve fornire per il primo livello di perdite. Le tranches con rating più basso -junior tranches- assorbono per prime le perdite derivanti dalla cartolarizzazioni. Cosa significa? Che se i sottostanti (mutui, prestiti vari ecc.)  non sono in parte  riscuotibili, l'SPV non ha più -in parte- il flusso finanziario necessario per rimborsare e remunerare i sottoscrittori dei titoli emessi. La perdita in questo caso è accollata a chi sottoscrive le tranches junior; sottoscrittori che non vedranno rimborsati i titoli acquistati. Ovviamente più è basso il rating delle tranches "peggiori", minore è la capacita potenziale di assorbire le perdite; assorbimento necessario per evitare che le perdite si estendano e colpiscano i titoli "senior". Ovviamente, più basso è il rating, maggiori sono le garanzie che l'originator o (il credit enhancer) deve prestare. 
  • L'Advisor. Svolge attività di consulenza e di gestione amministrativa-burocratica dell'intera operazione.
  • L'Arranger. E' una banca o pool di banche, che hanno rapporti con l'originator, le agenzie di rating, il credit enhancer e che si occupa di progettare materialmente la catena della cartolarizzazione.
  • Il Serivicer. Controlla la regolarità delle operazioni nell'interesse dei sottoscrittori dei titoli.

domenica 10 marzo 2013

QUIS CUSTODIET IPSOS... AGENZIE DI RATING?

Ieri il ministro Grilli, dopo la notizia del declassamento del debito italiano, ad opera di Fitch, ha dichiarato: <<Il Tesoro cercherà di fare di tutto per mettere in sicurezza il nostro Paese [...] L’Italia saprà dare nei tempi giusti i chiarimenti politici necessari>>.
Questa affermazione a mio modesto parere, dimostra quanto possa essere influente il giudizio espresso anche da una sola delle tre sorelle, sulle dinamiche politiche e democratiche (o presunte tali) degli stati. La finanza ed i sistemi (spesso fallimentari) di autocontrollo, sono i nuovi punti di riferimento della decisione politica; non più centrale è il cittadino con i suoi bisogni. Di conseguenza, il processo decisionale politico difetta di spirito democratico, avendo i cittadini votato rappresentanti che a loro dovrebbero rendere conto e non (solo) alle agenzie di rating. 
Sempre a mio modesto parere, è abbastanza singolare dover plasmare le politiche economiche e sociali (tagliando servizi essenziali) per guadagnarsi una promozioncina da chi si è reso corresponsabile dei maggiori disastri finanziari degli ultimi anni. 




Le democrazie, sono davvero soddisfatte nel ricevere una pagella da chi negli ultimi anni è stato bocciato e smentito sonoramente dalle vicende a tutti note? Le democrazie sono davvero soddisfatte, dall'essere rivalutate "sui mercati" da chi non aveva capito nulla del crollo dei "Tango Bond"? Dov'erano le agenzie di rating nel caso Cirio? Parmalat? E nel caso LTCM? E nel caso ENRON? E nel caso SUBPRIME? E nel caso Lehman Brothers? Come mai hanno assegnato il rating AAA a quelli che erano di fatto junk bonds, inducendo centinaia di migliaia di risparmiatori ad acquistare per platino quella che poco dopo hanno etichettato come spazzatura?
A tali domande, ci si sente rispondere in maniera ripetitiva che le agenzie adottano modelli matematici e statistici per l'analisi di dati pubblici in rapporto di trasparenza con il committente il rating. Ma il problema è un altro: se i dati utilizzati possono essere conosciuti, non sono conosciuti né conoscibili i sistemi di analisi matematica e statistica impiegati nella formulazione del rating. O meglio: non sono conosciuti i criteri di valutazione individualizzante, vale a dire, come e in quale misura gli elementi soggettivi del richiedente il rating incidano nella formulazione del giudizio. E' infatti inevitabile, per quanto oggettivo si voglia ritenere il giudizio delle agenzie, ritrovare in esso una componente soggettiva ineliminabile. Come mai nessuna variazione di metodo di analisi viene comunicato (e non è stato mai comunicato) alla Econometric Society, che è la garanzia scientifica massima dei modelli di analisi economica ed econometrica? Chi valuta la bontà e l'adeguatezza dei criteri di rilascio di un rating piuttosto di un altro? E' corretto accettare che i modelli funzionino tramite sistemi di "alert" preimpostati ed informatizzati, senza alcuno studio approfondito dei fattori esogeni ed endogeni incidenti sull'affidabilità del debitore sotto esame? 
Inoltre: quanto può essere affidabile il rating rilasciato da agenzie remunerate da chi emette i titoli sottoposti a giudizio? E' logicamente corretto che chi esprime un giudizio, sia remunerato da chi è giudicato e necessita  di piazzare sul mercato i propri titoli di debito? Quando iniziò a diffondersi la cultura del rating accadeva il contrario: erano i creditori a pagare le agenzie di rating per sapere dove sarebbero finiti i propri soldi. 
Il Ministro Grilli ha poi aggiunto: <<Diciamo che negli ultimi anni gli impatti del giudizio delle agenzie di rating sui mercati non sono stati molto forti perché più che guardare avanti prendevano atto di situazioni già presenti e consolidate nei mercati>>. Mi sento di concordare solo a metà: è vero che il mercato primario spesso ha reagito in maniera più contenuta di quanto si potesse immaginare, agli smottamenti previsti inseguito ai vari downgrades, ma è altrettanto vero che il mercato secondario (quello di formazione dello spread) ha spesso reagito molto male ai declassamenti. Situazioni di tensione protratta sui secondari, finiscono inevitabilmente anche se non sempre in maniera assolutamente simmetrica, per proiettarsi in quello primario. 
Inoltre non credo sia del tutto corretto dire, che le agenzie non guardino al futuro: lo fanno. A modo loro (spesso male) ma lo fanno.Quindi: o si accetta il sistema così com'è, o si istituisce un board per riformarlo, oppure lo si rifiuta. Ma se lo si accetta così com'è, bisogna farlo sempre: non a seconda dell'aria che tira sui mercati. Anche perché Fitch per il futuro del debito pubblico italiano si è espressa: l'outlook è negativo.
Foto tratta da: it.123rf.com

sabato 9 marzo 2013

RIFLESSIONI SULLE AGENZIE DI RATING

Consigli di lettura: I signori del rating ed Borgati Boringhieri AA. Gila-Miscali





Premesso che attaccare i controllori per i giudizi dati, quando i controllati volenti o nolenti richiedono e/o accettano universalmente questo sistema di controlli, non è una gran cosa, diversi sono i quesiti che si pongono in merito alle agenzie di rating ed ai loro parametri valutativi.
Il rating, come oramai tutti sanno, è il giudizio che un'agenzia di valutazione esprime sull'affidabilità, sul merito creditizio di un soggetto, di un ente o di uno stato chiamato ad emettere titoli di debito, obbligazioni -variamente strutturare- bonds; in definitiva sul rischio che il creditore corre nel erogare un prestito al debitore soggetto a valutazione. Il rating, è il risultato al quale giungono le agenzie applicando modelli matematici che consentirebbero (il condizionale è d'obbligo visti i rating espressivi di una grande affidabilità concessi a soggetti resisi insolventi poco tempo dopo e visto quanto successo con i subprime) di ponderare in maniera differente -vale a dire di attribuire un peso specifico diverso- gli elementi oggettivi e soggettivi, endogeni ed esogeni incidenti sulla sua formazione e di indicare il trend futuro dei fattori di valutazione del rating stesso -cosiddetto outllook- la cui protratta persistenza in termini di negatività, può preludere ad un downgrade. Modelli matematici -elaborati a partire dalle basi  poste da Frank Plumpton Ramsey, per poi giungere agli studi di Oscar Morgenstern- sui quali si fonda  il  rating da assegnare in relazione al "rischio paese" e al "rischio commerciale" (non dunque  al rischio cambio o al rischio tassi). Il rating è indicato con lettere dalla A (e relative sottocategorie) alla D e numeri. Esistono delle differenze tra i rating  rilasciati dalle varie agenzie, ma i principi matematici e statistici di fondo sono uguali per tutti (può variare invece l'incidenza attribuita ad alcuni fattori anziché ad altri). 
Nel valutare un paese sovrano, le agenzie prendono in considerazione (tra gli altri fattori) l'ammontare del debito, la sua scadenza media, la sua struttura, il rapporto rispetto al PIL ed il PIL medesimo.Il declassamento "downgrade" (subìto da poco anche dall'Italia ad opera di Fitch) indica un peggioramento qualitativo del debitore -lo stato italiano- e dunque un maggior rischio per i creditori (banche, hedge funds, fondi sovrani che hanno in portafoglio titoli rappresentativi del debito pubblico) che in genere chiederanno il pagamento di un tasso d'interesse maggiore, per il collocamento sul mercato primario dei titoli di stato di futura di emissione. Il declassamento, solitamente, induce un aumento dello spread sul mercato secondario. 
Ma un dubbio sorge spontaneo alla luce di alcuni dati. 
La prima agenzia, Strandard  & Poor's, fa parte del colosso editoriale McGraw-Hill -quotato in borsa-il cui azionista di maggioranza è  la Capital World Investment.
La seconda, Moody's è nelle mani di uno dei più grandi speculatori di sempre: Warren Buffet, che da quello che si sa, detiene il 40% delle quote societarie dell'agenzia: il 20% direttamente e l'altro 20% per il tramite del suo fondo d'investimento Hataway Pacific.
La terza, Fitch, è invece una sussidiaria della parigina Fimalac, partecipata a sua volta  per oltre il 20% a partire dal 2005 dalla società Hearst Corporation. 
Siamo sicuri che nell'esprimere i giudizi, le agenzie non tengano in considerazione, anche solo in minima parte, gli interessi enormi dei loro azionisti di riferimento? 
Foto tratta da: it.123rf.com

venerdì 8 marzo 2013

SUBPRIME E OTD (ORIGINATE TO DISTRIBUTE)

Nell'ambito della crisi subprime, l'OTD ha giocato un ruolo fondamentale nel generare la distorsione nota come Bank Lending Channel (o effetto leva). Il sistema della cartolarizzazione, ha consentito a fronte di modeste variazioni del valore di una parte del portafoglio titoli (rappresentativi di mutui) incrementi esponenziali del valore dei titoli stessi, che a loro volta hanno generato un aumento della domanda ed  ancora del valore dei titoli. Il tutto in una corsa basata sulla cartolarizzazione senza limiti quantitativi e su titoli strutturati che hanno derivato i derivati, in un processo illusoriamente sostenibile.
Nell'OTD (che nel 2006 riguardava l'81% dei subprime) il meccanismo che ha portato alla securitization è, semplificando il più possibile, articolato nelle due seguenti fasi

  • Una banca eroga  dei mutui (originator);
  • La banca cede immediatamente i mutui ad una società finanziaria chiamata (SIV o SPV);
  • La SIV acquista i mutui ed emette dei derivati, strutturati sui mutui. 
  • In questo modo la banca, elimina dal suo patrimonio il rischio (più o meno elevato) dei subprime concessi e col ricavato della vendita alla SIV, concede altri mutui.
  • Le due agenzie federali USA (Fannie Mae e Freddy Mac) che operano come prestatori di ultima istanza nel mercato dei mutui (hanno dunque un ruolo di garanzia del sistema bancario almeno per quanto riguarda parte dei mutui immobiliari) si sono inserite nel processo in esame acquistando a loro volta mutui dagli orginators;
  • I mutui di cui sopra, sono (stati) frazionati (per rischio, scadenza ecc) dalle Agenzie (ma in modo non differente operano le SIV)  ed inseriti in pacchetti di mutui immessi sul mercato tramite MBS. Oppure emettono obbligazioni per acquistare MBS emessi da altri e lucrare sulla differenza tra tassi d'interesse. Ogni MBS rappresenta un pool di mutui, divisi in tranches per rating, dunque rischio, al quale sono connessi diversi flussi di cassa con vari gradi di privilegi.
Dopo questa prima derivazione, interviene un'altra istituzione finanziaria che effettua per il tramite di  un re-impacchettamento "repackaging", un'ulteriore derivazione. In che modo? L'istituzione acquista tranches dei precedenti MBS e le unisce ad altri ABS. Al fine di realizzare questa unione (MBS+ABS) emette CDO suddivisi in tranches, con assegnazione del rating per ognuna di esse. Le agenzie che  hanno assegnato il  rating hanno spesso fallito nelle loro valutazione, sia perché in termini di remunerazione dipendevano da grandi banche d'affari (emittenti i titoli derivati dei derivati) sia perché  il loro processo valutativo si è focalizzato sul valore nominale dei sottostanti (mutui) senza considerare gli effetti  dei processi di cartolarizzazione, sulla struttura, valore e rischio  del conseguente derivato. Inoltre, per assicurarsi contro il rischio proprio del CDO (che è quello derivante dal rischio d'insolvenza dei mutui sottostanti agli MBS e in frazione agli ABS) l'istituzione acquista dei CDS (Credit Default Swaps) che sono vere e proprio polizze assicurative contro l'insolvenza, con le quali l'istituzione trasferisce il rischio al protection seller (chi vende i CDS). Questi in cambio di un pagamento periodico, si impegna a corrispondere al protection buyer (chi acquista i CDS e che emette i CDO) una somma in caso d'insolvenza del mutuatario originario. La diffusione dei CDS in un primo momento, creando l'illusione di una protezione globale contro i rischi, favorisce una maggiore domanda di CDO (e ancor prima di MBS e ABS) e un aumento quindi del loro prezzo. Al calare della liquidità, la diffusione dei CDO e dei connessi CDS genera una paralisi del mercato in quanto nessuno è effettivamente in grado di sapere quanto abbia effettivamente rischiato. Tutto ciò  può essere considerato  anche come conseguenza della distanza che, per effetto dei processi di "derivazione di derivazione", si mette tra l'originator del mutuo e i soggetti ai quali il rischio è trasferito. 

giovedì 7 marzo 2013

L'INIZIO DELLA FINE: I SUBPRIME ED IL RUOLO DEL CRA PT. 2

Come dicevamo qui, il CRA non ha avuto nel suo complesso un ruolo determinante nella crisi dei sub-prime. Lo ha avuto invece in una sua lacuna strutturale, vale a dire nell'assenza di penalità per gli  istituti che non si adattavano e non si adattano ai criteri -abbastanza rigidi- di valutazione del merito creditizio, previsti dal CRA (ma non solo).Queste banche non avevano alcun interesse specifico a rispettare parametri e criteri di valutazione, in quanto il loro operare fuori dal contesto normativo, non comportava alcuna limitazione operativa, se non nell'ambito delle operazioni di gestione "straordinaria" e solo in conseguenza di giudizi negativi delle Autorità di Vigilanza. Ancora oggi, il CRA rimane una legge lacunosa in tal senso. 
Alla base della crisi dei mutui sub-prime, c'è la bolla immobiliare, causa-effetto di un sistema di finanza fittizia, creato su numeri generati da modelli matematici asserviti alla logica speculativa, più che alla logica pura.
In tutto questo, la FED ha giocato il ruolo di "pivot failure", favorendo con la politica dei "tassi quasi zero" una speculazione primaria nel settore immobiliare e non impedendone la trasmissione al livello secondario finanziario.Tassi ridotti del 5% in due anni e mezzo che hanno generato fiumi di liquidità per le concessioni di mutui ipotecari. L'incremento della domanda nel settore edilizio ha portato con sé, l'aumento della domanda di mutui ipotecari, che ha generato un'elevata convenienza a sfruttare i processi di cartolarizzazione basata su derivati come i CDO (Collateral Debt Obbligation). I CDO (che sono in pratica pacchetti di "bond" concentrati in un'unica obbligazione) venivano dunque ceduti da SPV e poi immessi in mercati Otc previa valutazione strumentale all'assegnazione del rating. Valutazioni rivelatesi spesso fallimentari, perché basate su meri parametri statistici e matematici che esaurivano l'efficienza segnaletica del rating che esprimevano, in una mera rispondenza alla logica algebrica e non finanziaria. Contemporaneamente, l'ulteriore incremento dei prezzi degli immobili, ha determinato l'incremento del valore delle garanzie reali dei mutui, innalzando il valore dei titoli nati dalla cartolarizzazione. Questo a sua volta ha indotto gli operatori a derivare ulteriormente i titoli in un processo illusoriamente infinito, alla ricerca di ulteriore liquidità, benzina del circolo vizioso. Circolo nel quale sono nate tipologie diverse di mutui, generate per aggirare le (poche) regole che ne impedivano la concessione e per estenderne fittiziamente il mercato, Mercato che comprendeva mutui concessi anche su internet da brokers (pagati per ogni  mutuo acceso a prescindere dal mutuatario), mutui "ninja mortages" concessi anche a chi era senza reddito o disoccupato. Questo ultimo esempio è il manifesto della follia finanziaria made in USA. 
L'impatto più devastante l'hanno però avuto i subprime (mutui concessi in relazione alle condizioni del mutuatario spesso con una storia creditizia costellata da insolvenze  e bancarotte) e tra questi quelli con tasso variabile. Nel momento in cui i tassi sono cresciuti esponenzialmente (situazione normale in qualsiasi dinamica di mercato) molti mutuatari sono divenuti insolventi. L'insolvenza -definibile di massa- dei mutuatari, ha bloccato i flussi "di cassa" derivanti dai CDO, che come sottostante avevano proprio mutui e garanzie reali connesse (immobili). Inevitabile scatta il contagio e a farne le spese per primo fu il mercato dell' ABCP (Asset -Backed Commercial Paper). Un mercato questo in cui le SIV emettevano ABCP a 60/180 giorni per avere liquidità da investire in titoli di credito a medio lungo termine e quindi anche sui derivati dei mutui. Nel momento in cui la massa delle insolvenze ha fatto virare verso il basso il valore degli immobili e dunque dei titoli che come sottostante avevano i mutui subprime e le garanzie annesse, il numero ed il valore delle transazioni finanziate tramite ABCP, inevitabilmente, hanno vissuto a loro volta  una forte contrazione, mostrando il rovescio del "balance sheet channel", vale a dire del sistema di auto alimentazione viziosa ed incrociata tra valore degli immobili, delle garanzie collaterali dei mutui e massa di liquidità riversata sui mercati.


martedì 5 marzo 2013

L'INIZIO DELLA FINE: I SUBPRIME ED IL RUOLO DEL CRA PT. 1

Tutto è iniziato con i subprime, innesco di un insieme di contraddizioni logiche, tecniche e finanziarie vero C4 del disastro finanziario globale. 
Ma i primi "subprime"da dove nascono?
Nascono da una legge approvata nel 1977 negli USA,  il cui acronimo è CRA (Community Reinvestment Act) ed il cui obiettivo di base, sicuramente apprezzabile, era quello di incentivare le banche a concedere prestiti e mutui per l'attività edilizia e l'acquisto di abitazioni alle comunità locali e al loro interno, alle persone titolari di redditi non particolarmente elevati. Con il CRA, in tal modo,si  pensava di poter ridurre il disagio abitativo al quale erano connessi più o meno direttamente altri conflitti sociali e razziali, tipici di una certa parte di America del Nord negli anni '70. L'Act, modificato da Clinton nel 1993 ha mantenuto molti dei tratti salienti della disciplina originaria. 
Proprio per valutare la bontà delle operazioni di finanziamento a soggetti finanziariamente poco affidabili e contenere il rischio connesso, la legge introduceva il criterio operativo del "redlining" (residential security maps) o "zonizzazioni". In altri termini, ogni mutuante doveva (deve) preventivamente individuare le singole aree "assesment area" in cui operava nella concessione dei mutui. Ad ogni area (anche della medesima città) corrispondeva (corrisponde) una diversa composizione sociale, un diverso valore degli immobili (residenziali e non) e  un diverso livello di rischio operativo. Inoltre, ogni banca, prima di operare nel settore dei mutui doveva sottoporsi allo screening delle Autorita di Vigilanza, che assegnavano un rating decrescente da "eccellente" a "sostanziale non affidabilità". Questi giudizi venivano e vengono (visto che molti aspetti del CRA vigono inalterati) presi in considerazioni dalla FED prima di dare il consenso in operazioni di finanza straordinaria come fusioni acquisizioni e simili. Il rating veniva (viene) assegnato al termine di 3 test atti a verificare il rispetto delle "CRA obbligations" da parte della banca, vale a dire il rispetto dei parametri e dei requisiti operativi imposti dalla legge. Il primo test valutava (valuta) le politiche d'investimento della banca con riguardo agli scopi, al contesto sociale del'area di riferimento. Il secondo test, la congruità delle provvigione rischieste; il terzo detto "lending test" serviva ad valutare e mappare i rischi  delle singole operazioni avuto riguardo del reddito del mutuatario, dell'area di riferimento e della connessa distribuzione territoriale dei prestiti. Il rating al termine dei test veniva però concesso solo sul "passato" operativo della banca  e non sul "futuro" dei suoi programmi o delle aspettative reddituali. 
Ma c'è di più: se da una parte il CRA esplicitamente invitava le banche a creare categorie di mutui innovative e flessibili per rispondere alle esigenze di quei soggetti altrimenti non bancabili, dall'altra, altrettanto esplicitamente subordinava la concessione di qualsiasi prestito alla sussistenza dei requisiti di affidabilità e sostenibilità delle singole operazioni creditizie. La politica incentivante nella concessione di mutui (anche di quei mutui che alla luce degli  successivi eventi normativi e non possono essere qualificati come subprime) introdotta dal CRA  (ed i relativi parametri di valutazione del rischio) non ha avuto un peso rilevante nella successiva crisi dei subprime, proprio perché la legge imponeva loro di considerare rigidamente l'affidabilità dei mutuatari pur nell'ambito dell'accensione di mutui molto elastici e creativi. La parte più consistente di mutui-tossici, concessi a soggetti che poi si sono resi insolventi nel giro di pochi mesi o anni, è stata infatti immessa nel mercato da banche che non hanno operato sulla base delle zonizzazioni e/o totalmente prive di rating CRA, quindi non sottoposte al triplice test valutativo di cui sopra. 

sabato 2 marzo 2013

IMPARARE DAL PASSATO: IL CASO ENRON

Il caso Enron è significativo non tanto per il fallimento in sé di questa storica e multiforme società,  ma perché  espressione e sintesi di tutti i creativi  intrecci finanziari, che da eccezione si erano trasformati in regola tra molte delle grandi aziende statunitensi. L'Enron nacque nel 1895 per costruire gasdotti e nel tempo ha diversificato la sua attività, nei settori del legno, dell'e-commerce, della telematica, finendo per essere nella sua dimensione di gruppo un vero e proprio Hedge Fund avente come core-business la speculazione tramite negoziazione di derivati su commodities nei mercati O.t.c. 
Quello che emerse dopo il crack è così riassumibile.

  • L'Enron (e con essa tante altre grandi compagnie) utilizzavano in modo sistematico lo strumento societario delle S.P.E (Special Purposes Entities) dette anche SPV (Special Purpose Vehicle)
  • La S.P.E.  era costituita nell'interesse di Enron (detto sponsor);
  • Enron conferiva gran parte del patrimonio sociale e del capitale per la costituzione dell'SPV;
  • Un terzo soggetto detto investor, formalmente indipendente dallo sponsor, assumeva l'amministrazione dell'SPV e conferiva una minima quota di capitale;
  • La S.P.E. emetteva obbligazioni e titoli di debito garantiti da Enron;
  • La liquidità raccolta dalla S.P.E. tramite l'emissione di titoli, spesso sottoscritti da grandi banche, veniva o girata alla Enron con funzione di hedging (copertura) dei suoi investimenti finanziari o utilizzata per l'acquisto da parte della S.P.E. di assets della stessa Enron;
  • In questo modo Enron trasferiva i rischi connessi alle operazioni di emissione titoli, a livello contabile, dal suo bilancio a quella della S.P.E;
  • La (le) S.P.E venivano costituite con sede legale off-shore. Questo facilitò le numerose omissioni  e scorrettezze documentali;
  • Tutto questo sistema era diretto a coprire le perdite (o i minori utili) delle attività reali, tramite la contabilizzazione di "utili" derivanti da speculazioni in derivati su mercati finanziari. Questo a sua volta consentiva alla Enron, seppur fittiziamente e formalmente, di occultare le passività in bilancio lasciando inalterata -o addirittura accrescendo-  la remunerazione delle sue azioni sul mercato azionario, evitando così ogni sorta di downgrade sui titoli quotati;
  • Gli utili da derivati erano contabilizzati, tramite l'uso della tecnica del mark to market accounting, che consentiva di inserire a bilancio utili (meramente sperati) anche quando la posizione in derivati era aperta e dunque quando gli utili (o le perdite) non si realizzavano effettivamente. Questo fu reso possibile anche perché all'epoca, nel 2001-2002, mancavano criteri di contabilizzazione del valore dei derivati scambiati sui mercati Otc. L'unico criterio utilizzato fu quello del fair value.
Subito dopo fu votata la Serbantes-Oxley Act, che però non è stata sufficiente ad evitare l'innesco della crisi attuale perché ha disciplinato come casi isolati, fenomeni rappresentativi di un vero e proprio modus operandi sistematicamente poco sano. 



venerdì 1 marzo 2013

IMPARARE DAL PASSATO: IL CASO "LTMC"

Se c'è una cosa che la categoria dei politici non fa mai  è imparare dai propri errori. Forse questo è anche il motivo per il quale la storia si ripete quasi identica a se stessa, nei vari corsi e ricorsi storici.  Le avvisaglie di una crack finanziario più generalizzato si erano manifestate con il caso "Hedge Fund LTMC" nel 1998, dunque ben 8 anni prima dell'inizio del domino dei disastri finanziari globali. I "regulators" invece avevano bollato l'evento come meramente occasionale ed esclusivamente connesso al default della Russia verificatosi nel Luglio- Agosto dello stesso anno. 
Il fondo speculativo d'investimento statunitense Long Term Management Capital, fondato nel '94 da John Merywther, arrivò a gestire in poco tempo un patrimonio di 4 miliardi di dollari, operando in operazioni di arbitraggio su strumenti finanziari derivati. Il board del fondo, vantava la presenza di Scholes e  Merton, due dei tre autori della nota formula  \ rS\frac{\partial f}{\partial S} + \frac{\partial f}{\partial t} + \frac{1}{2}\sigma^{2}S^{2}\frac{\partial^{2}f}{\partial S^{2}}-rf=0 la cui intuizione più importante  fu quella di dimostrare come un derivato sia già implicitamente prezzato, se il relativo sottostante è scambiato sul mercato. L'Hedge Fund operava per lo più nel comparto "fixed income" (titoli a reddito fisso) come le obbligazioni (bonds) emesse dai vari governi nel mondo. 
Dal modo in cui LTMC deragliò sul mercato, per poi essere salvato da un consorzio di banche su invito della FED, si possono trarre alcuni spunti di riflessione importanti. Spunti che avrebbero dovuto tradursi in  principi ispiratori, di una più rigida regolamentazione riguardante la diffusione dei derivati nel mondo e l'operatività di soggetti istituzionali, come gli Hedge Funds, dediti esclusivamente alla speculazione finanziaria. 
  • L'attività di lobbing esercitata dall' LTMC su alcuni membri del Congresso, dimostra quanto sia importante (e difficile) mantenere una separazione netta tra controllori e controllati. Relazioni troppo strette, finiscono per favorire lo scambio d'informazioni privilegiate e la lenta corrosione dei doveri istituzionali. I controllori fanno finta di controllare, i regolatori ritardano l'emanazione di norme che potrebbero limitare l'attività speculativa, questa continua indisturbata ad espandersi e con essa il conflitto d'interessi che rende ancor più forte la necessità di continuare nell'opera di "pressione istituzionale indebita".
  • Il salvataggio voluto da Greenspan, se da una parte ha evitato il "contagio" del crack agli altri operatori finanziari (banche soprattutto) contenendo i costi sociali ed economici del crollo nell'immediato, ha inevitabilmente ingenerato negli operatori finanziari istituzionali la convinzione che l'azzardo morale sia sempre remunerativo, perché chi paga le conseguenze della crisi sono sempre (o quasi) le istituzioni pubbliche, dunque i contribuenti, per il tramite delle operazioni di salvataggio dirette ed indirette. 
  • Un utilizzo sproporzionato della "leva finanziaria" da debito, se da una parte può garantire con un capitale esiguo profitti elevatissimi, dall'altra è abbastanza evidente come bastino perdite di entità contenuta  a mettere in crisi  l'operatore istituzionale.
  • Nessuna crisi riguardante grandi Hedge Funds (ed altri operatori istituzionali) rimane confinata al comparto operativo di riferimento. L'effetto che si verifica nel caso di crollo totale di un segmento di mercato nel quale l'operatore abbia investito, è definito "flight to safety" (fuga verso la salvezza). Gli investitori rimangono psicologicamente colpiti dall'evento negativo che riguarda il proprio Hedge, anche se assolutamente non correlato con il settore nel quale essi abbiano investito. Ad esempio, il crollo del segmento obbligazionario che ha in portafoglio i bonds di uno stato, potrebbe portare (per paura) gli investitori del segmento azionario riguardante azioni di aziende di un paese diverso a disinvestire e ad uscire dal mercato.
  • Le vendite a loro volta innescano "l'effetto gregge" (herding effect). Poiché in molti vendono, altri seguono la scia per effetto di una percezione di paura, che nasce anche dal timore di esser vittima di asimmetria informativa. L'investitore -anche non interessato dalla crisi dell'operatore finanziario o al segmento del comparto in crisi- teme il contagio della crisi e disinveste con ricadute in tutti i segmenti dei vari mercati anche non strutturalmente collegati a quello in difficoltà. Proprio per evitare "l'effetto panico o gregge" intervengono le istituzioni pubbliche. Queste, però, non dovrebbero mai limitarsi al mero salvataggio finanziario fine a se stesso, ma dovrebbero cogliere l'occasione per regolamentare alla radice i meccanismi che generano questi fallimenti. L'omissione dell'intervento regolamentare ha consentito il perpetuarsi di azzardi morali, che ci hanno condotto nel giro di 8 anni all'innesco della crisi finanziaria mondiale. In altri termini, il caso LTMC rappresentava l'occasione per prevenire -tramite la regolamentazione- quello che oggi si cerca di curare con l'iniezione di bilioni di dollari /euro di liquidità. Iniezione i cui costi sono ovviamente a carico della collettività.