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domenica 15 aprile 2018

IL REGIME GIURIDICO DELL ICOs (Inital Coin Offerings) IN UE PT.4


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In aggiunta ai tre requisiti formali, affinché possa essere rilevata l’esistenza di uno strumento finanziario, il regime giuridico europeo impone il soddisfacimento di un quarto requisito sostanziale, ovvero, quello della comparabilità dell’ unità emessa con almeno uno degli archetipi contemplati, in via non esaustiva ma esemplificativa, nell’ambito dalla MIFID: azioni, obbligazioni, titoli di debito cartolarizzati, stock options, ecc. Quindi: affinché un token possa essere considerato strumento finanziario dovrà soddisfare, in aggiunta ai tre requisiti formali di cui ai posts precedenti, anche il requisito sostanziale della comparabilità. Eccezion fatta per i security tokens, categoria allo stato attuale assoluta minoritaria tra quelli in circolazione, pressoché nessun tokens può essere ictu oculi equiparato né alle azioni, né alle obbligazioni, né alle stock options ragion per cui, al fine di valutare l’integrazione del requisito sostanziale, sarà necessario procedere attraverso due ulteriori steps:
  • verificare, per singolo token, la presenza di punti di contatto tra la loro struttura e quella propria di azioni, obbligazioni, ecc.;
  •   verificare se sia o meno soddisfatto il IV “Considerando” della MIFID, ovvero, se il singolo token ponga o meno questioni di natura regolamentare al pari degli strumenti finanziari.

Tali ulteriori verifiche si impongono alla luce della ratio legis concernente il prospetto finanziario. Questo, infatti, ha come obiettivo quello di ridurre l’asimmetria finanziaria esistente tra emittente e sottoscrittore; ne consegue, in osservanza del principio della substance over form, la necessità di accertarsi se da un punto vista funzionale i diritti associati alla detenzione del token possano o meno essere comparati a quelli connessi alla detenzione degli strumenti finanziari indicati nella MIFID. In tal senso, nel caso in cui un token attribuisse diritti di voto, fosse in grado di apprezzarsi in valore ed attribuisse il diritto a ricevere dividendi, sarebbe sicuramente qualificabile quale strumento finanziario. In definitiva: posto che coloro i quali comprino tokens lo fanno, tendenzialmente, perché si aspettano un qualche profitto anche in termini di mero apprezzamento del valore sul secondario, il token soddisferebbe il IV considerando di cui sopra e quindi avrebbe senso l’ applicazione della normativa concernete il prospetto alla luce delle funzioni proprie di questo in precedenza evidenziate.
Viceversa, gli utility tokens (come quello di Filecoin) attribuiscono agli holders il diritto di usare o consumare un certo prodotto creato dall’emittente e disponibile sulla blockchain. In altri termini, essi garantiscono una partecipazione al blockchain vehicle (la piattaforma di riferimento) il cui scopo non sarebbe quello di generare cash flow futuro bensì quello di garantire un uso funzionale del prodotto creato. In tal senso, gli utility tokens non sono propriamente comparabili alle azioni (e quindi difettano del requisito sostanziale) anche nel caso in cui attribuissero voting rights legati alle scelte inerenti allo sviluppo del prodotto medesimo (diritti di voto totalmente differenti rispetto a quelli propri delle azioni).

Tuttavia, gli utility potrebbero rientrare nelle “altre forme di securitized debt”. Secondo un’interpretazione letterale della norma inerente ai securitized debts, questa categoria non necessiterebbe di incorporare alcun diritto monetario a differenza di quanto accade in presenza delle obbligazioni; al contrario, ogni forma di obbligazione può essere un debito e nello specifico un securitized debt laddove espresso per il tramite di uno strumento trasferibile, standardizzato e negoziabile sul mercato dei capitali, proprio come i tokens. Anche nel caso in cui questi attribuissero all’ holder il mero diritto ad il prodotto creato dall’ emittente, a livello meramente formale potrebbero essere considerati securitized debt pur essendo oggi la totalità degli emittenti di avviso contrario. In tal senso questi potrebbero aver ragione posto che, se da una parte l’interpretazione letterale ci conduce con certezza pressoché assoluta ad ipotizzare l’esistenza di securitized debts, d’altro canto  l’analisi della ratio legis potrebbe condurci a conclusioni opposte in ragione del fatto che gli utiliy tokens potrebbero avere a che fare più  con i diritti del consumatore che con quelli, ma lo vedremo meglio in seguito, dell’ investitore. Infatti, la disciplina del “prospetto” non si addice molto all’ universo degli utility tokens puri bensì a quello dei rischi finanziari e nei primi, ad essere fondamentale (almeno da un punto di vista teorico) è l’uso o il consumo del prodotto creato dall’ emittente. Tuttavia, anche nel mondo degli utility tokens possono venirsi a creare asimmetrie informative tra emittente ed acquirente, talvolta legate alla funzionalità/consumo del prodotto e non proprio agli aspetti finanziari.
Da quanto detto sin qui, ne consegue che: a) potrebbe rivelarsi maggiormente utile affidare la disciplina degli utility tokens puri alla disciplina europea a tutela dei consumatori anziché a quella concernente gli strumenti finanziari; b) gli utility tokens potrebbero essere assoggettati alla disciplina europea in materia di strumenti finanziari solo qualora presentassero, in aggiunta alla componente legata al consumo/utilizzo del prodotto, una significativa componente di investimento (che analizzeremo nei prossimi posts).
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